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大家玩得開心嗎？ Credit: X 經歷了一整週美國對其他國家展開激烈地緣政治攻勢後，市場終於迎來了一個不錯的結尾，Trump 總統似乎做出了重大讓步，宣布智慧型手機、電腦與其他電子設備將被排除在對等關稅之外。美國海關與邊境保護局也隨後表示，這些商品也將被排除在對大多數國家徵收的 10% 全球關稅之外。 中國政府對此積極回應，表示此舉是「朝著糾正華盛頓錯誤行為和取消其餘關稅邁出的一小步」。 Trump 最新的「拯救 Apple 豁免政策」標誌著其對於關稅措施的重大退讓 Source: BBC, Bloomberg 風險資產對此反應熱烈，Nasdaq 指數上漲 1.5%，中國股市於亞洲早盤大漲超過 3%。即使商務部長 Lutnick 及 Trump 政府隨後收回一些言論，也未能減弱風險偏好情緒，投資者謹慎地期待最糟糕的關稅風暴已暫時告一段落。 「豁免」→「退稅」→「延後實施」→「重新分類」→「撤回」……宏觀市場開始對這些貿易相關雜音失去反應了 Source: CNBC 儘管風險市場出現了不錯的反彈，但美國資產在整個關稅風波中已經遭受了顯著衝擊，上週美元下跌了約 3%，10 年期美債收益率飆升近 60 個基點。根據花旗的報告，歷史上曾出現約 13 次類似情況，即美元貶值超過 2%、而 10 年期收益率上升超過 30 個基點，包括 1970 年代末的滯脹危機、1980 年代初的 Volcker shock，以及 2010 年代初的歐元區危機。從歷史經驗來看，SPX 指數在之後大多出現了兩位數的反彈，但這次的情況是否有所不同？唯有時間能給出答案。 關稅風波導致跨資產波動率顯著上升 過去一個月，國際官方機構對美股的淨需求大幅下滑，各國央行為因應美國關稅政策而減持美元資產。然而，散戶對美國與中國股市的需求依然穩健，投資者普遍處於「逢低買進」的模式，這在一定程度上抵消了對沖基金的激進拋售，這些來自對沖基金的拋售壓力將美國股市推入了深度超賣區域。 外國官方帳戶成為美股的大規模淨賣方，而美國散戶仍持續穩健買進 Source: LSEG, Citi 對沖基金全面積極去風險操作，SPX 指數進入深度超賣區域 Source:…

我們正站在現代版黑色星期一的懸崖邊嗎？ Source: X 是「解放日」還是「清算日」？ 宏觀資產全面暴跌，Nasdaq 指數已經自高點回落近 25%，美股大跌 4%，中港股市今早更是重挫 9%，市場正呈現現代版「黑色星期一」的跡象。最近這波拋售的導火線來自中國對美國的報復性措施（如稀土出口限制），但並未同時推出國內刺激措施來對沖影響。中國宣布自 4 月 10 日起對所有美國進口商品加徵 34% 關稅，並將 11 家美企納入「不可靠實體名單」，還有其他針對性的反制舉措。 現在的局勢是否正演變為一場「比誰能承受更多痛苦而不先低頭」的競賽？是否各方都已押注過深、無法輕易退場？ 這不是演習……千萬別急著接刀 Source: GS, X 高盛對本輪關稅細節的彙整 Source: GS 美股正朝著史上最大的市值損失邁進，過去幾天內已蒸發超過 5 萬億美元，自總統就職日以來損失已超過 10 萬億美元。這場動盪幾乎無處可藏，市場對人民幣貶值的擔憂升溫，美元兌人民幣（USDCNH）急劇上升；日本國債收益率大幅下降 20 個基點，創下歷史性反彈；美債市場定價則已開始反映今年底前將有 4.5 次降息（儘管 Powell 主席反駁市場預期）；而市場定價也同樣預期歐洲央行將連續降息。 儘管美聯儲表達相反的立場，市場定價仍反映了年底前 4.5 次降息的預期 Source: Bloomberg 恆生指數週一開盤即大幅跳空下挫 Source: Bloomberg 投資者反應也如預期，紛紛拋售手中的多頭部位。華爾街報告指出，對沖基金的持倉出現史上最激進的賣壓與去風險行為。根據摩根大通的數據，單是上週五，美國散戶就淨賣出超過 15 億美元的股票部位。從市場情緒的角度來看，我們或許正從否認與憤怒的階段過渡到接受現實的階段。 在這波下跌中，基金以創紀錄的速度拋售股票部位 Source: Citi, JPM 資金壓力也開始蔓延，花旗的「關鍵利率」指標（Keyrate）已接近突破 SVB 危機前的高點，信用利差開始擴大，日本與歐洲銀行股上週五單日重挫超過 10%。…

市場情緒緊繃，風險資產全面下跌 當前風險資產全面下跌，市場情緒緊繃，主因是特朗普即將宣布所謂的「解放日」互徵關稅措施。由於投資人多持觀望態度，市場交投明顯清淡，整體成交量較近期平均水平低了約 20% 至 40%。美股、亞股、新興市場貨幣、原油及加密貨幣市場均出現不同程度的拋售壓力。 現貨黃金則受惠於避險情緒升溫，價格一度突破 3080 美元，創下近期新高。比特幣方面，市場明顯轉趨保守，交易員已大幅佈局下行風險，導致買入賣權（put）相對買入買權（call）的偏斜程度升至階段性高點。與此同時，加密市場的隱含波動率與動能也降至短期低位，反映整體投機情緒依然低迷。

大餅價格能否突破，關注4月「解放日」關稅落地 目前市場走勢與股票市場的典型模式相似——即便在深度超賣的位置出現反彈，力度依然有限，漲幅不大，反映整體技術面已轉弱。美國經濟放緩的擔憂仍在，疊加近期動量交易迅速退潮，資產淨值大幅回撤，資金經理人普遍轉為防禦姿態。 預計市場將延續上週的溫和反彈至月底，下一個重要催化劑將是特朗普預計於4月2日宣布的「解放日」關稅互免措施。市場傳出關稅措施將較預期溫和，若消息落地，將有助修復美股近期的技術面壓力，並結合歐洲及中國股市回暖，帶動新一波全球反彈。

Trump 計畫啟動關稅“解放日”，推動更具針對性的舉措 “4 月 2 日將是美國的解放日。全世界的國家，不論是朋友還是敵人，都曾占我們的便宜。」– Trump 上週五於白宮辦公室表示。 過去一週市場情緒明顯趨穩，風險資產也在歷經幾週的劇烈拋售壓力後出現回穩，而 Trump 政府近期的言行也相對溫和。然而，Trump 上週五在橢圓形辦公室的談話中表示，美國正在籌備於下週三（4 月 2 日）宣布「關稅解放日」，將對那些針對美國採取貿易行動的國家與盟友祭出報復性的對等關稅措施。 根據白宮官員的說法，預計本次關稅措施將更具針對性並立即生效，僅有與美國存在貿易順差且未對美國商品徵收關稅的國家可望被豁免。此外，Trump 團隊近期似乎也對敘事有所軟化，承認目標國清單不會是全面性，且某些現有關稅（例如鋼鐵）不一定會以累加方式實施。政治焦點本週將落在「美國優先」貿易審查的初步細節，為 4 月公告鋪路，以及美俄會談（週一）和土耳其/以色列的地緣政治發展。 「我們會針對那『骯髒的 15%』國家動手，雖然它們只占總數的一小部分，但卻涉及我們貿易量的很大一部分。」 — 財政部長 Bessent 在接受 Bloomberg 採訪時表示 關於此次關稅談判的利害關係，Bloomberg 提供了一些不錯的分析 Source: Bloomberg 無論貿易談判最終結果如何，對市場情緒已經造成了損害，關稅相關話題幾乎主導了今年以來的企業財報電話會議。與貿易高度相關的股票自 1 月高點以來已下跌約 15%，而動量股則出現近 40 年來最劇烈的回撤，在短短三週內抹去兩年的漲幅。 關稅疑慮主導了第一季度的財報會議 Source: Bloomberg 貿易敏感類股自 1 月高點以來已下跌約 15% Source: Citi 動量股經歷了 40 年來最急劇的下跌之一，三週內抹去兩年的漲幅 Source: JPM 面對此狀況，專業資金管理人正以前所未見的速度撤出美股部位，而歐洲、英國與中國則因其財政政策前景而成為最大受益者。 美國股市出現歷史性資金撤離，而歐洲、英國和中國股市的資金配置則增加 Source: BoA…

當前交易氛圍 Source: X 上週資產市場又經歷了一次過山車般的波動，不過在各種技術指標（例如 CBOE 看跌看漲期權比率升至去年夏季以來的最高水平）顯示極度超賣的情況下，市場於週四/週五迎來了一波不錯的反彈。暫時沒有新的關稅或地緣政治消息、美國政府關門風險解除，加上美股處於極度超賣狀態，為上週五市場超過 2% 的反彈提供了動能，但成交量仍然較低。 據 Bloomberg 報導，由於自動化交易系統的普及以及嚴格的風控機制，SPX 指數僅用了 16 天就從近期高點下跌超過 10%，隨著技術進步，市場修正的速度越來越快，最近 3 次重大拋售（2018、2020 以及 2025）都是有紀錄以來最急劇的修正之一。 隨著資本市場持續演進，拋售發生的速度越來越快 相比之下，市場的復甦往往需要更長的時間，因為當代基金經理受到嚴格的風險控制約束。2018 年 SPX 下跌 10% 僅用了兩週，但花了將近 4.5 個月才完全收復損失。Bloomberg 指出，在過去 24 次市場下跌超過 10% 的情況中，平均恢復時間約為 8 個月，反映出市場通常「慢漲急跌」。 市場下跌通常比回升更快，需要更長時間才能恢復 根據摩根大通的數據，過去 12 次美國經濟衰退中，美國股市從高點到低點的平均跌幅約為 30%，而目前 SPX 的調整幅度僅為 9.5%。簡單的推算表明，股市目前隱含的經濟衰退可能性為 33% 左右，大宗商品與美債市場隱含的可能性則接近 50%，而信貸市場隱含的衰退可能性僅為 10%。 過去的美國經濟衰退中，SPX 指數平均從高點修正 30% Source: JPM 不同資產類別對美國經濟衰退可能性的定價存在巨大差異 Source: JPM…