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美國持續與全球開展關稅邊緣政策的對抗，Trump 近日聲稱已進行「超過 200 場」貿易談判，並表示他最近與中國國家主席習近平進行了通話。然而，這一說法很快遭到中國駐華盛頓大使館的駁斥，聲明指出「中美之間並沒有就關稅問題進行磋商或談判」，並強調「美方應停止製造混淆」。 政治分析人士認為，低級別的溝通可能持續進行，但能否達成任何實質性的協議令人懷疑，目前生效中的貿易禁運已拖累了上半年的經濟增長，我們不認為中美貿易談判在可預見的未來會有任何清晰的解決方案。 關稅禁運後，航運量已開始下滑 市場在缺乏進一步利空消息的情況下得以回穩，美股上週創下年內第二大單週漲幅，多數非美元宏觀資產也收復了自「解放日」以來的大部分跌幅。 美國股市上週出現年內第二大單週漲幅 多數非美元宏觀資產已收復解放日後的大部分跌幅 Source: Citi 政府的回歸巡演…… Source: X 波動率和信貸利差也出現了類似的復甦，昂貴的尾部對沖陸續到期，最壞的情境（至少目前）尚未發生。我們預期，風險市場可能會先進一步走高至「不合邏輯」的水平，今年下半年才會重新步入更明顯的熊市階段。 隨著各國紛紛切斷彼此供應鏈上的依賴，貿易關係的破裂以及對經濟增長的損害是確實存在的。如果未來幾年美國經常帳赤字情況開始逆轉，全球投資組合也將重新評估對美元的依賴。 波動率大幅回落，信貸利差也同步收斂 Source: Bloomberg 有趣的是，從歷史模型推算，目前信貸利差定價所隱含的美國經濟衰退可能性僅有 20% 左右，另一方面，小型股的疲弱表現則反映出約 70% 的衰退可能性，而美國國債與 SPX 指數則基本上呈現「五五波」，不同資產給出了不同的答案。 經濟衰退即將來臨？取決於你問誰…… 目前來看，市場正逐漸恢復正常，就連美國國債也迎來了近兩年來最大規模的四週資金流入，投資者紛紛在經濟即將放緩前與現時通脹壓力持續降溫之際大舉買入債券。 如我們長期讀者所熟知的，對於美債即將崩盤的擔憂總是被大幅誇大，事實上，私部門持有的美債規模在 2024 年持續增加，抵消了官方（中央銀行）減持的影響，非美國投資者持有的水位也依然維持在相對高檔。 虛驚一場？美債迎來兩年多來最大的四週資金流入（買入） Source: BoA 私部門與外資的美債持倉在年底都保持在十分健康的水平 Source: Money Inside Out 最新公布的每週官方活動數據顯示，目前尚未出現任何大規模拋售美債的情況，即便市場有所擔憂，日本的累計購債規模也依然保持穩定。 最新的外國央行活動數據顯示，美債買賣淨額未出現重大變動 Source: Money Inside Out 日本的累計購債規模維持穩定 Source: Money Inside Out 另一方面，隨著市場風險情緒回升，上週二黃金市場出現了逾 14 年來最大單日資金流出，交易商報告指出當日淨賣出超過 13 億美元。…

Trump 的第二任期即將滿一百天，但與幾個月前相比，地緣政治局勢已經有了翻天覆地的變化。問題已不再是美國是否會與世界脫鉤，而是會「如何」脫鉤；而美國在美元作為全球儲備貨幣體系中的「過度特權」（exorbitant privilege）也開始面臨實質性的挑戰。 資產間的相關性正在瓦解，資本流動開始反向運行，Bitcoin（終於）開始與股票出現明顯分歧。總統甚至揚言要把美聯儲主席當作《誰是接班人 / 學徒》的參賽者對待，美國大型捐贈基金則在行業最艱困的時刻大舉拋售流動性不足的私募股權資產。我們是否已真正來到金融史上的一個關鍵轉折點？ 美元避險資產 當下最受市場關注的問題之一——美元與美債是否已失去其長期以來的避險資產地位？Trump 是否對戰後建立的全球安全與金融體系造成了無法挽回的結構性損害？ 投資者正大幅撤出美元資產、轉向歐元與日圓，同時也拋售美股，轉而配置中國股票。市場對「美國例外論」終結的不確定性導致美元指數跌至三年低點，而密西根大學消費者信心指數也因通脹擔憂加劇而降至近乎歷史低點。 隨著投資者撤離美元資產，美元指數接近關鍵技術關口 外國投資者對美股的配置也大幅放緩，過去三個月 ETF 的資金流入幾乎歸零。 自一月以來，外資對美股 ETF 的淨流入幾近停滯 Source; JPM 同時，宏觀資產相關性也正在瓦解，日圓大幅升值（美元兌日圓 ～140），但日經指數卻不跌反升，表示這波日圓升值不是典型的套利交易平倉所驅動，而是美元走弱的結果。 與過去的「避險」時期不同，投機性日圓多頭部位與日經指數同步上升 Source: JPM, Spectra Markets 而最重要的「已知的未知數」仍是美國國債，10 年期美債收益率在美元、股市和基礎經濟走弱的背景下走升，這種走勢看起來就像新興市場。雖然我們不同意這種說法，但不可否認，當前美國金融形勢正在收緊，而債券並未發揮其對沖風險的功能。在 Trump 當局的關稅博弈降溫之前，市場恐怕難以找到清晰的解法。 美債和美元的分歧是短期異常？還是實質的脫鉤跡象？ Source: Spectra Markets 過去六個月，外國投資者持續減碼美債，各國央行可能正在拋售美元資產，以捍衛本國貨幣走勢 Source: JPM 儘管近期美股大幅回檔，但相較於新興市場及其他國際股市仍具顯著溢價，其他市場自全球金融危機以來幾乎毫無進展（就估值倍數而言）。鑒於貿易戰不太可能讓任何國家完全得利，我們不認為外國市場能夠單靠自身表現縮小與美股的估值差距，在這樣的情況下，若美股最終「向下修正」以縮小估值差距，意味著財富毀滅的結果，並非市場樂見的正面發展。市場應該謹慎以對，畢竟願望成真未必是好事。 美股估值會「向下接軌」世界其他市場嗎？ 貿易協議的不確定性 關稅風波仍在繼續，美國總統 Trump 一如往常在強硬威脅與即將達成協議之間搖擺不定。上週五他聲稱「對與歐盟達成貿易協議非常有信心……將與中國達成良好協議……每個人都在我的優先清單上」，一度推升風險資產反彈，但後續進展有限，因為首份貿易協議仍然遙遙無期。 我們仍認為，表面上的關稅數字不如初步協議中所設下的「最低稅率」重要，更令人擔憂的是，美國至今仍無法與日本達成初步協議，這顯示出談判目標與範疇可能尚未明確。 美國政府是否清楚自己想從協議中獲得什麼？ Source: X 不過，繼中國國家主席習近平訪問東南亞後，美國也預計將於本週與日本、南韓、泰國與印度在 IMF 春季會議期間進行雙邊貿易會談。據報導，英國亦有望於三週內與美國敲定協議。密切關注這幾週是否能出現任何具體進展。 未來幾週與美國的貿易談判 Source: Citi, Telegraph 《誰是接班人…

鮑威爾：維持中立，市場反應降息預期 鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部的談話並未透露太多新內容，然而他強調美聯儲需防範關稅驅動的價格上漲引發長期通脹預期升溫，令市場鴿派人士感到失望。同時，他試圖維持美聯儲在政治之外的中立立場，強調「我們的獨立性是由法律保障的」，並安撫市場對近期市場波動（特別是債券市場）的擔憂，表示市場運作仍屬有序與正常。 美股市場對缺乏降息指引做出負面反應，加上因關稅衝擊導致科技股財測下修 (TSMC, NVDA, ASML)，美股全面下挫 2–3%。相較之下，加密貨幣市場多數時間呈現震盪整理走勢，若 BTC 能守穩在 81k 美元之上，技術面在短線上仍具支撐力。市場焦點目前集中在 Trump 政府即將公布的第一輪貿易協議細節，以及下週即將全面啟動的企業財報季。

大家玩得開心嗎？ Credit: X 經歷了一整週美國對其他國家展開激烈地緣政治攻勢後，市場終於迎來了一個不錯的結尾，Trump 總統似乎做出了重大讓步，宣布智慧型手機、電腦與其他電子設備將被排除在對等關稅之外。美國海關與邊境保護局也隨後表示，這些商品也將被排除在對大多數國家徵收的 10% 全球關稅之外。 中國政府對此積極回應，表示此舉是「朝著糾正華盛頓錯誤行為和取消其餘關稅邁出的一小步」。 Trump 最新的「拯救 Apple 豁免政策」標誌著其對於關稅措施的重大退讓 Source: BBC, Bloomberg 風險資產對此反應熱烈，Nasdaq 指數上漲 1.5%，中國股市於亞洲早盤大漲超過 3%。即使商務部長 Lutnick 及 Trump 政府隨後收回一些言論，也未能減弱風險偏好情緒，投資者謹慎地期待最糟糕的關稅風暴已暫時告一段落。 「豁免」→「退稅」→「延後實施」→「重新分類」→「撤回」……宏觀市場開始對這些貿易相關雜音失去反應了 Source: CNBC 儘管風險市場出現了不錯的反彈，但美國資產在整個關稅風波中已經遭受了顯著衝擊，上週美元下跌了約 3%，10 年期美債收益率飆升近 60 個基點。根據花旗的報告，歷史上曾出現約 13 次類似情況，即美元貶值超過 2%、而 10 年期收益率上升超過 30 個基點，包括 1970 年代末的滯脹危機、1980 年代初的 Volcker shock，以及 2010 年代初的歐元區危機。從歷史經驗來看，SPX 指數在之後大多出現了兩位數的反彈，但這次的情況是否有所不同？唯有時間能給出答案。 關稅風波導致跨資產波動率顯著上升 過去一個月，國際官方機構對美股的淨需求大幅下滑，各國央行為因應美國關稅政策而減持美元資產。然而，散戶對美國與中國股市的需求依然穩健，投資者普遍處於「逢低買進」的模式，這在一定程度上抵消了對沖基金的激進拋售，這些來自對沖基金的拋售壓力將美國股市推入了深度超賣區域。 外國官方帳戶成為美股的大規模淨賣方，而美國散戶仍持續穩健買進 Source: LSEG, Citi 對沖基金全面積極去風險操作，SPX 指數進入深度超賣區域 Source:…

我們正站在現代版黑色星期一的懸崖邊嗎？ Source: X 是「解放日」還是「清算日」？ 宏觀資產全面暴跌，Nasdaq 指數已經自高點回落近 25%，美股大跌 4%，中港股市今早更是重挫 9%，市場正呈現現代版「黑色星期一」的跡象。最近這波拋售的導火線來自中國對美國的報復性措施（如稀土出口限制），但並未同時推出國內刺激措施來對沖影響。中國宣布自 4 月 10 日起對所有美國進口商品加徵 34% 關稅，並將 11 家美企納入「不可靠實體名單」，還有其他針對性的反制舉措。 現在的局勢是否正演變為一場「比誰能承受更多痛苦而不先低頭」的競賽？是否各方都已押注過深、無法輕易退場？ 這不是演習……千萬別急著接刀 Source: GS, X 高盛對本輪關稅細節的彙整 Source: GS 美股正朝著史上最大的市值損失邁進，過去幾天內已蒸發超過 5 萬億美元，自總統就職日以來損失已超過 10 萬億美元。這場動盪幾乎無處可藏，市場對人民幣貶值的擔憂升溫，美元兌人民幣（USDCNH）急劇上升；日本國債收益率大幅下降 20 個基點，創下歷史性反彈；美債市場定價則已開始反映今年底前將有 4.5 次降息（儘管 Powell 主席反駁市場預期）；而市場定價也同樣預期歐洲央行將連續降息。 儘管美聯儲表達相反的立場，市場定價仍反映了年底前 4.5 次降息的預期 Source: Bloomberg 恆生指數週一開盤即大幅跳空下挫 Source: Bloomberg 投資者反應也如預期，紛紛拋售手中的多頭部位。華爾街報告指出，對沖基金的持倉出現史上最激進的賣壓與去風險行為。根據摩根大通的數據，單是上週五，美國散戶就淨賣出超過 15 億美元的股票部位。從市場情緒的角度來看，我們或許正從否認與憤怒的階段過渡到接受現實的階段。 在這波下跌中，基金以創紀錄的速度拋售股票部位 Source: Citi, JPM 資金壓力也開始蔓延，花旗的「關鍵利率」指標（Keyrate）已接近突破 SVB 危機前的高點，信用利差開始擴大，日本與歐洲銀行股上週五單日重挫超過 10%。…

市場情緒緊繃，風險資產全面下跌 當前風險資產全面下跌，市場情緒緊繃，主因是特朗普即將宣布所謂的「解放日」互徵關稅措施。由於投資人多持觀望態度，市場交投明顯清淡，整體成交量較近期平均水平低了約 20% 至 40%。美股、亞股、新興市場貨幣、原油及加密貨幣市場均出現不同程度的拋售壓力。 現貨黃金則受惠於避險情緒升溫，價格一度突破 3080 美元，創下近期新高。比特幣方面，市場明顯轉趨保守，交易員已大幅佈局下行風險，導致買入賣權（put）相對買入買權（call）的偏斜程度升至階段性高點。與此同時，加密市場的隱含波動率與動能也降至短期低位，反映整體投機情緒依然低迷。

大餅價格能否突破，關注4月「解放日」關稅落地 目前市場走勢與股票市場的典型模式相似——即便在深度超賣的位置出現反彈，力度依然有限，漲幅不大，反映整體技術面已轉弱。美國經濟放緩的擔憂仍在，疊加近期動量交易迅速退潮，資產淨值大幅回撤，資金經理人普遍轉為防禦姿態。 預計市場將延續上週的溫和反彈至月底，下一個重要催化劑將是特朗普預計於4月2日宣布的「解放日」關稅互免措施。市場傳出關稅措施將較預期溫和，若消息落地，將有助修復美股近期的技術面壓力，並結合歐洲及中國股市回暖，帶動新一波全球反彈。

Trump 計畫啟動關稅“解放日”，推動更具針對性的舉措 “4 月 2 日將是美國的解放日。全世界的國家，不論是朋友還是敵人，都曾占我們的便宜。」– Trump 上週五於白宮辦公室表示。 過去一週市場情緒明顯趨穩，風險資產也在歷經幾週的劇烈拋售壓力後出現回穩，而 Trump 政府近期的言行也相對溫和。然而，Trump 上週五在橢圓形辦公室的談話中表示，美國正在籌備於下週三（4 月 2 日）宣布「關稅解放日」，將對那些針對美國採取貿易行動的國家與盟友祭出報復性的對等關稅措施。 根據白宮官員的說法，預計本次關稅措施將更具針對性並立即生效，僅有與美國存在貿易順差且未對美國商品徵收關稅的國家可望被豁免。此外，Trump 團隊近期似乎也對敘事有所軟化，承認目標國清單不會是全面性，且某些現有關稅（例如鋼鐵）不一定會以累加方式實施。政治焦點本週將落在「美國優先」貿易審查的初步細節，為 4 月公告鋪路，以及美俄會談（週一）和土耳其/以色列的地緣政治發展。 「我們會針對那『骯髒的 15%』國家動手，雖然它們只占總數的一小部分，但卻涉及我們貿易量的很大一部分。」 — 財政部長 Bessent 在接受 Bloomberg 採訪時表示 關於此次關稅談判的利害關係，Bloomberg 提供了一些不錯的分析 Source: Bloomberg 無論貿易談判最終結果如何，對市場情緒已經造成了損害，關稅相關話題幾乎主導了今年以來的企業財報電話會議。與貿易高度相關的股票自 1 月高點以來已下跌約 15%，而動量股則出現近 40 年來最劇烈的回撤，在短短三週內抹去兩年的漲幅。 關稅疑慮主導了第一季度的財報會議 Source: Bloomberg 貿易敏感類股自 1 月高點以來已下跌約 15% Source: Citi 動量股經歷了 40 年來最急劇的下跌之一，三週內抹去兩年的漲幅 Source: JPM 面對此狀況，專業資金管理人正以前所未見的速度撤出美股部位，而歐洲、英國與中國則因其財政政策前景而成為最大受益者。 美國股市出現歷史性資金撤離，而歐洲、英國和中國股市的資金配置則增加 Source: BoA…

當前交易氛圍 Source: X 上週資產市場又經歷了一次過山車般的波動，不過在各種技術指標（例如 CBOE 看跌看漲期權比率升至去年夏季以來的最高水平）顯示極度超賣的情況下，市場於週四/週五迎來了一波不錯的反彈。暫時沒有新的關稅或地緣政治消息、美國政府關門風險解除，加上美股處於極度超賣狀態，為上週五市場超過 2% 的反彈提供了動能，但成交量仍然較低。 據 Bloomberg 報導，由於自動化交易系統的普及以及嚴格的風控機制，SPX 指數僅用了 16 天就從近期高點下跌超過 10%，隨著技術進步，市場修正的速度越來越快，最近 3 次重大拋售（2018、2020 以及 2025）都是有紀錄以來最急劇的修正之一。 隨著資本市場持續演進，拋售發生的速度越來越快 相比之下，市場的復甦往往需要更長的時間，因為當代基金經理受到嚴格的風險控制約束。2018 年 SPX 下跌 10% 僅用了兩週，但花了將近 4.5 個月才完全收復損失。Bloomberg 指出，在過去 24 次市場下跌超過 10% 的情況中，平均恢復時間約為 8 個月，反映出市場通常「慢漲急跌」。 市場下跌通常比回升更快，需要更長時間才能恢復 根據摩根大通的數據，過去 12 次美國經濟衰退中，美國股市從高點到低點的平均跌幅約為 30%，而目前 SPX 的調整幅度僅為 9.5%。簡單的推算表明，股市目前隱含的經濟衰退可能性為 33% 左右，大宗商品與美債市場隱含的可能性則接近 50%，而信貸市場隱含的衰退可能性僅為 10%。 過去的美國經濟衰退中，SPX 指數平均從高點修正 30% Source: JPM 不同資產類別對美國經濟衰退可能性的定價存在巨大差異 Source: JPM…

FAFO：Trump 向世界发起挑战 Source: Sky News, X FAFO — 地緣政治 對於不熟悉這個詞彙的讀者來說，「FAFO」是「F— around and find out」的縮寫，這或許是對目前全球局勢最貼切的描述。 Trump 總統的第二任期開局動盪，甚至可能超出他最忠實支持者的預期，投資者情緒受其與美國前任和現任盟友的極端關稅與軍事談判策略影響，美國資產市場持續震盪，而華爾街則開始接受現實，隨著政府嘗試將經濟中部分主要領域重新私有化，經濟放緩可能即將到來。 從過去一週的主要新聞標題來看，Trump在地緣政治方面的舉措背後仍相當混亂： Trump 削減加拿大和墨西哥關稅 — WSJ Trump 反覆無常的關稅政策引發市場困惑– Bloomberg 中國對加拿大菜籽油與豬肉加徵報復性關稅 — Bloomberg 美聯儲主席 Powell 表示，仍不急於調整利率 — Bloomberg 雖然市場向來善於忽視壞消息，但並不善於應對不確定性，華爾街已經開始招架不住 Trump 政府反覆不定的政策表述，積極尋求緩和。 Trump 2.0：市場遇挫，開局艱難 Source: Time FAFO — 股票市場 自 2 月中旬觸及年初至今高點以來，MSCI World index 已下跌 4.6%，SPX 下跌超過 6%，目前正接近 2023 年底以來一直保持的 200 日均線。科技股主導的Nasdaq…