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又是新的一周，又是新的歷史高點。標普500指數週五再創歷史新高，這是本周第三次、也是七月份第六次刷新紀錄。市場繼續無視持續的關稅升級（對墨西哥和歐盟徵收30%關稅）、最新CPI資料中初現端倪的價格壓力傳導、以及以“正當理由”罷免美聯儲主席鮑威爾的最新鬧劇。 標普再創新高，信貸和高貝塔資產隨之上漲 來源: Cam Hui 最近的這波上漲已將標普500指數的市盈率推高至接近其自身的歷史高點，恰逢第二季度財報季即將拉開帷幕，投資者正為任何形式的股票敞口付出高價。 得益於近期漲勢，股票估值終於重回歷史高點 與此同時，受到股市表現的鼓舞，特朗普總統重新點燃了他的關稅升級戰火，並正在制定計劃，準備在現有針對特定國家關稅的基礎上，增加針對特定行業的關稅，據稱將在兩周內實施。最初的目標行業將是製藥業和半導體業，旨在全面覆蓋美國的進口領域。 特朗普升級關稅壓力，對特定行業實施“雙重打擊” 來源：《經濟學人》、花旗集團 儘管面臨新的威脅，市場幾乎完全忽視了本輪關稅升級，“關稅敏感”主題板塊繼續跑輸基準指數。無論是因為預期最終會出現“TACO”時刻（指貿易緊張緩和）、對主要交易夥伴（預期在韓國舉行的習特會）的針對性攻擊減弱，還是對私營部門能夠應對衝擊抱有信心，在收到進一步通知之前，市場對貿易衝突很可能繼續保持充耳不聞的狀態。 貿易擔憂？整個二季度關稅敏感交易均大幅跑輸大盤 來源：Cam Hui, 《南華早報》 說到政策，特朗普政府又掀起了新一輪的美聯儲風波，有媒體報導稱，美聯儲主席鮑威爾可能因大樓翻修預算嚴重超支問題被罷免。是的，你沒看錯！ 對美聯儲華盛頓總部進行的一些耗資約25億美元的翻新工程，使鮑威爾因專案管理問題陷入困境，該項目成本比最初預期高出約6億美元。當週二被問及昂貴的翻新是否構成可解雇的過錯時，特朗普說：“我認為在某種程度上是的。” — 《國會山報》 來源：《國會山報》 在洩露了這一荒謬說法後，特朗普很快收回了威脅，市場也壓倒性地共識認為鮑威爾將完成其任期至2026年。 市場仍高度相信美聯儲主席鮑威爾將完成其任期至2026年 來源：美聯社、彭博社 與此同時，美聯儲理事沃勒採取了一個略顯非常規的舉動，提前表達了“異議”，公開表示他傾向於在7月會議上降息，理由是“私營部門的表現並不像大家想像的那麼好”，且美國勞動力市場也“處於邊緣”，因為大部分就業集中在公共部門。 隨著美聯儲言論轉向鴿派而股市持續創下新高，市場目前處於與過去兩個月相同的風險偏好模式，這有什麼奇怪的嗎？還是市場在提前定價一個鴿派的美聯儲，從而搶跑即將到來的降息，並導致了“金髮姑娘經濟”的敘事？ 美聯儲轉向鴿派而股市屢創新高… 還是市場在搶跑美聯儲？ 無論如何，通脹預期已悄然回歸，全球長期收益率保持高位，同時通脹盈虧平衡點已攀升至多年來的最高水準，而金融環境依然寬鬆。 年初至今，全球長期收益率上升並保持高位 來源：彭博社、花旗集團 在寬鬆金融條件下，通脹預期升至階段性高點，促成當前的金髮姑娘敘事 來源：彭博社、花旗集團 過去一周的資料也配合良好，密西根大學報告顯示，消費者對當前狀況和未來預期的信心均略有改善，而1年期通脹預期已降至關稅實施前的水準（4.4% vs. 前值5.0%）。 在此輪風險偏好推動的牛市中，美國資料表現良好 本周財報季將進入高潮，特斯拉和穀歌母公司Alphabet將於週三公佈財報。據彭博社報導，標普500指數498家成分股中已有58家公佈了財報，盈利超出預期7.8%。即使盈利在增長，美國和全球股票的市銷率（P/S）和市盈率（P/E）也已升至或高於歷史最高水準，投資者在此刻增加風險敞口正付出“全價”。 在主要財報發佈前夕，市銷率和市盈率已升至新的紀錄高位 來源: Stray Reflections, Cam Hui 令人驚訝的是，儘管市場持續上漲，我們在傳統的動量指標中尚未看到極端的情緒讀數：美國個人投資者協會牛熊比率仍徘徊在區間中位附近，搜尋引擎對“暴漲”故事的查詢量也保持在歷史低位。 宏觀末日論者終於徹底滅絕了嗎？大家是否都接受了“股市只漲不跌”的信條？不要逆勢做空… 儘管股價持續上漲，尚未看到任何極端情緒讀數 來源： Cam Hui 加密貨幣領域當然也沒有錯過我們自己的“錯失恐懼症”時刻。乙太坊表現極佳，正逼近4000美元區域（5個交易日上漲22%），一些主要的山寨幣（altcoins）本周也錄得兩位數漲幅。比特幣也創下了自己的歷史新高，突破11.8萬美元，儘管興奮度略顯克制。在收到進一步通知之前，感覺好日子又回來了。 加密貨幣領域出現FOMO情緒，ETH反彈逼近4000美元，山寨幣終現生機 來源： Messari, Cam Hui…

隨著地緣政治衝突淡出視野，過去一周最引人注目的進展並非特朗普“2.0版”修訂案設定的新關稅水準，而是市場如何完全無視了這次升級。 新政府已對巴西加征50%關稅，對加拿大加征35%，對日本和韓國加征25%，並承諾對所有交易夥伴統一徵收15-20%的關稅。這無疑超出了市場預期。那麼，市場是否預期不久後會出現又一次“TACO式”政策反轉？還是當前股市的強勁勢頭會迫使總統採取更激進的行動？我們很快就會知道答案… 新版’2.0’計畫下的最新關稅稅率 來源: NPR.org 經濟資料與近期的“金髮姑娘”敘事（指經濟既不過熱也不過冷）相符，未起波瀾，6月FOMC會議紀要也未提供更多新見解。FOMC“點陣圖”保持不變，仍預期今年降息兩次，儘管美聯儲成員間存在分歧。一些值得注意的引述包括： “幾位與會者指出，關稅將導致物價一次性上漲”“大多數與會者指出了[產生]更持久影響的風險”“大多數與會者認為，今年適當降低聯邦基金利率目標區間可能是合適的”“幾位與會者指出，他們願意考慮在下次會議上就降息” 勞動力市場走弱已取代通脹成為首要擔憂。成員們指出，更高的關稅和政策不確定性將拖累就業，並承認一些指標已顯現“疲軟跡象”。 通脹擔憂開始消退，儘管關稅不確定性持續 本周股市和比特幣均飆升至新高，前者所有資金管道均呈現正流入。多空對沖基金幾乎全年都保持滿倉投資，包括在解放日震盪期間；而自主決策型宏觀基金今年首次增加了股票多頭敞口，增持速度創下特朗普勝選以來之最。 目前多空股票基金與自主決策宏觀基金均重倉美股 来源：摩根大通(JPM) 鑒於近期市場上漲發出的及其積極信號，動量基金和CTA基金（商品交易顧問）也很可能持有多頭倉位，這反應在美國股指期貨接近歷史高位的多頭持倉水平上。 我們能長多高？股票動能與期貨持倉已回升至接近歷史高位 來源：摩根大通(JPM) 不甘落後，我們無畏的散戶投資者今年以來也一直在湧入股票多頭。Vanda Research的資料顯示，散戶累計淨買入股票和ETF的規模年內迄今已達1550億美元，為10多年來最快速度。 散戶帳戶年內迄今增持股票和ETF多頭的速度為10多年來最快 來源：Vanda Research 這還不夠，摩根大通估計2025年全年散戶的股票購買需求總計將達5000億美元。根據他們的計算，這將推動市場再漲“5-10%”。這將使他們成為所有主要投資者群體中最大的需求來源——誰才是“聰明錢”來著？ 摩根大通估計2025年散戶買入需求總計將達5000億美元 加密貨幣價格受益於市場整體的狂熱情緒，BTC交易價格高達11.8萬美元區間，軋空了超過10億美元的加密空頭頭寸，創下近期記憶中最猛烈的空頭擠壓行情。 在BTC近期突破創歷史新高過程中，軋空超10億美元加密空頭頭寸 来源: Coinglass 有趣的是，波動率尚未大幅跳升，仍徘徊在週期低點附近。這表明市場並未出現明顯的追漲恐慌（FOMO）買盤，除了空頭急於尋求保護導致波動率偏斜（vol skews）出現可以理解的傾斜。該領域（加密貨幣）仍給人一種倉位不足的感覺，4月震盪後頭寸重建艱難；而傳統金融（TradFi）ETF的買入依然無休止且對價格不敏感，主流敘事持續強化。 在現貨價格突破歷史新高時，隱含波動率幾乎未動，表明此輪上漲更多由軋空驅動 來源: SignalPlus 過去一周BTC和ETH ETF資金流入顯著 一些觀察人士指出，中國監管機構近期的態度轉變為市場上漲的催化劑，但我們認為這更多是象徵性姿態，實質性變革尚需時日。根本性的資本管制限制仍是未解難題，而近期香港穩定幣法案的通過表明試點專案可能會優先在香港展開。 中國近期在加密穩定幣上的轉向再次印證主流敘事的持續轉變 來源：路透社(Reuters) 展望未來，雖然可能聽起來像老生常談，但市場情緒很可能在整個夏季保持亢奮。唯一真正的風險催化劑是關稅談判徹底破裂，但球現在總統腳下，看他有多想激進出牌。 與此同時，享受行情吧，儘量不要與市場對著幹，因為平靜無聊的市場往往是最危險的做空對象！祝交易順利。