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本周沒有太多新動態可報告，因為標普500指數在非農資料公佈後的衝擊中恢復過來，重新接近歷史高點。另一方面，納斯達克指數受益於強勁的財報表現，創下新紀錄，無視特朗普政府持續的政治風波以及新的進口關稅問題。 美國成長股強勢回歸 全球風險資產同樣表現良好，歐洲和日本股市因持續的貿易解決方案而上漲，美國在關稅疊加和汽車稅收減免方面做出了讓步。 歐日股市因積極的貿易解決方案表現優異 另一方面，本周美中貿易休戰協定即將到期，部分市場參與者預期截止日期會再次延長，但也有人擔心美國可能會因為中國購買俄羅斯石油而徵收新關稅——此前印度因同樣行為已被制裁。 美國考慮對交易夥伴購買俄油施加額外關稅威脅 來源: BBC 利好消息是，美國和俄羅斯計畫在本周的阿拉斯加峰會前起草一項新的烏克蘭和平協定，這為風險資產提供了又一順風，並因戰爭溢價持續消退而壓低了油價。 隨著地緣政治衝突持續消退，油價走軟 美國資本流動依然強勁，國內外投資者大規模回歸。最新資料顯示，淨購買量創下月度流入新紀錄，交易量也突破新高，形成正面印證。 近幾個月國內外買家大規模回歸美國資產 來源: JPM 2025年美國股市交易量創下歷史新高，遠超往年，這主要得益於年初至今零售交易的強勢回歸。據花旗資料，2025年上半年的平均日交易量比前五年平均水準高出近50%，較2024年創下的前紀錄大幅躍升40%。這一趨勢在7月份得以延續，平均日交易量達到180億股。 美國股票交易量較2024年創紀錄水準大幅躍升40% 來源: Citi 事實上，2025年表現如此驚人，歷史上20個最大單日成交量中有17個發生在2025年，其中僅第二季度就有13天。絕對令人難以置信。 史上20個最大單日成交量中有17個發生在2025年，其中13個在第二季度 來源：花旗 年初至今，散戶參與度推動了極高的個股集中度，2025年某些交易日中，前五大股票成交量占市場總成交量的比例超過20%。散戶在認購期權（call option）上的活動也大幅反彈，達到自新冠疫情以來的最高水準。 散戶期權活動已反彈至新冠疫情以來最高水準 來源：摩根大通 在財報方面，已公佈業績的標普500公司中約80%超出預期，同比增長12%，超預期幅度達9%，由科技和金融板塊領漲。在關稅擔憂之後預期被調低的背景下，2025年第二季度每股收益顯著超出預期。 標普500第二季度每股收益顯著超出預期，支撐股市反彈 來源：摩根大通 強勁的企業業績得到遠高於全球同行的美國生產率增長支撐 來源：摩根大通 當前的反彈已將股市和信貸市場對經濟衰退的預期概率推回至個位數低位。美國固定收益市場則（如往常一樣）是個例外，它們對美聯儲進一步寬鬆的定價仍然最為激進。 風險資產定價顯示近期美國衰退可能性微乎其微 來源：摩根大通（JPM） 在通脹方面，儘管美聯儲表示樂於忽略近期的價格壓力，但ISM（供應管理協會）分項資料顯示支付價格出現令人擔憂的反彈，這往往領先CPI約一個季度，可能給美聯儲今年晚些時候的降息計畫帶來麻煩。不過目前，在風險偏好情緒主導下，市場樂於保持高位運行，直到硬資料證明情況有變。 ISM服務業支付價格顯示下半年通脹壓力令人擔憂地反彈 來源：花旗 加密貨幣本周也經歷了類似的反彈，主要受特朗普命令監管機構“研究”將加密貨幣（和私募股權）納入401k投資組合可能性的頭條聲明推動。如果此舉成真，顯然將打開巨大的購買需求。不過，距離其可能成為法律還有很長的路要走。 特朗普命令監管機構“研究”將加密貨幣和私募股權納入401k投資組合的方法 來源: BBC 更令人興奮的是，乙太坊引領了本周的上漲，周漲幅達+20%。最新的主流專家/跟風者將ETH吹捧為公開股權領域最新的FOMO（錯失恐懼症）標的。散戶交易者積極回應，推動BNMR本周上漲近60%，向“原生賭徒”展示了在受監管世界如何正確地進行FOMO。 乙太坊引領本周加密貨幣反彈，周環比飆升20% 來源: Messari 主流的搖旗呐喊推動ETH反彈，成為最新的國債儲備替代品 來源: Yahoo Finance, Trading View 不出所料，乙太坊ETF在本周最後兩天新增流入資金約7億美元，推動累計流入再創歷史新高，年初至今累計資產管理規模增長兩倍至近100億美元（vs 年初30億美元）。 ETH ETF年初至今累計流入資金增長兩倍至100億美元（對比年初30億美元） 來源:…

又是新的一周，又是新的歷史高點。標普500指數週五再創歷史新高，這是本周第三次、也是七月份第六次刷新紀錄。市場繼續無視持續的關稅升級（對墨西哥和歐盟徵收30%關稅）、最新CPI資料中初現端倪的價格壓力傳導、以及以“正當理由”罷免美聯儲主席鮑威爾的最新鬧劇。 標普再創新高，信貸和高貝塔資產隨之上漲 來源: Cam Hui 最近的這波上漲已將標普500指數的市盈率推高至接近其自身的歷史高點，恰逢第二季度財報季即將拉開帷幕，投資者正為任何形式的股票敞口付出高價。 得益於近期漲勢，股票估值終於重回歷史高點 與此同時，受到股市表現的鼓舞，特朗普總統重新點燃了他的關稅升級戰火，並正在制定計劃，準備在現有針對特定國家關稅的基礎上，增加針對特定行業的關稅，據稱將在兩周內實施。最初的目標行業將是製藥業和半導體業，旨在全面覆蓋美國的進口領域。 特朗普升級關稅壓力，對特定行業實施“雙重打擊” 來源：《經濟學人》、花旗集團 儘管面臨新的威脅，市場幾乎完全忽視了本輪關稅升級，“關稅敏感”主題板塊繼續跑輸基準指數。無論是因為預期最終會出現“TACO”時刻（指貿易緊張緩和）、對主要交易夥伴（預期在韓國舉行的習特會）的針對性攻擊減弱，還是對私營部門能夠應對衝擊抱有信心，在收到進一步通知之前，市場對貿易衝突很可能繼續保持充耳不聞的狀態。 貿易擔憂？整個二季度關稅敏感交易均大幅跑輸大盤 來源：Cam Hui, 《南華早報》 說到政策，特朗普政府又掀起了新一輪的美聯儲風波，有媒體報導稱，美聯儲主席鮑威爾可能因大樓翻修預算嚴重超支問題被罷免。是的，你沒看錯！ 對美聯儲華盛頓總部進行的一些耗資約25億美元的翻新工程，使鮑威爾因專案管理問題陷入困境，該項目成本比最初預期高出約6億美元。當週二被問及昂貴的翻新是否構成可解雇的過錯時，特朗普說：“我認為在某種程度上是的。” — 《國會山報》 來源：《國會山報》 在洩露了這一荒謬說法後，特朗普很快收回了威脅，市場也壓倒性地共識認為鮑威爾將完成其任期至2026年。 市場仍高度相信美聯儲主席鮑威爾將完成其任期至2026年 來源：美聯社、彭博社 與此同時，美聯儲理事沃勒採取了一個略顯非常規的舉動，提前表達了“異議”，公開表示他傾向於在7月會議上降息，理由是“私營部門的表現並不像大家想像的那麼好”，且美國勞動力市場也“處於邊緣”，因為大部分就業集中在公共部門。 隨著美聯儲言論轉向鴿派而股市持續創下新高，市場目前處於與過去兩個月相同的風險偏好模式，這有什麼奇怪的嗎？還是市場在提前定價一個鴿派的美聯儲，從而搶跑即將到來的降息，並導致了“金髮姑娘經濟”的敘事？ 美聯儲轉向鴿派而股市屢創新高… 還是市場在搶跑美聯儲？ 無論如何，通脹預期已悄然回歸，全球長期收益率保持高位，同時通脹盈虧平衡點已攀升至多年來的最高水準，而金融環境依然寬鬆。 年初至今，全球長期收益率上升並保持高位 來源：彭博社、花旗集團 在寬鬆金融條件下，通脹預期升至階段性高點，促成當前的金髮姑娘敘事 來源：彭博社、花旗集團 過去一周的資料也配合良好，密西根大學報告顯示，消費者對當前狀況和未來預期的信心均略有改善，而1年期通脹預期已降至關稅實施前的水準（4.4% vs. 前值5.0%）。 在此輪風險偏好推動的牛市中，美國資料表現良好 本周財報季將進入高潮，特斯拉和穀歌母公司Alphabet將於週三公佈財報。據彭博社報導，標普500指數498家成分股中已有58家公佈了財報，盈利超出預期7.8%。即使盈利在增長，美國和全球股票的市銷率（P/S）和市盈率（P/E）也已升至或高於歷史最高水準，投資者在此刻增加風險敞口正付出“全價”。 在主要財報發佈前夕，市銷率和市盈率已升至新的紀錄高位 來源: Stray Reflections, Cam Hui 令人驚訝的是，儘管市場持續上漲，我們在傳統的動量指標中尚未看到極端的情緒讀數：美國個人投資者協會牛熊比率仍徘徊在區間中位附近，搜尋引擎對“暴漲”故事的查詢量也保持在歷史低位。 宏觀末日論者終於徹底滅絕了嗎？大家是否都接受了“股市只漲不跌”的信條？不要逆勢做空… 儘管股價持續上漲，尚未看到任何極端情緒讀數 來源： Cam Hui 加密貨幣領域當然也沒有錯過我們自己的“錯失恐懼症”時刻。乙太坊表現極佳，正逼近4000美元區域（5個交易日上漲22%），一些主要的山寨幣（altcoins）本周也錄得兩位數漲幅。比特幣也創下了自己的歷史新高，突破11.8萬美元，儘管興奮度略顯克制。在收到進一步通知之前，感覺好日子又回來了。 加密貨幣領域出現FOMO情緒，ETH反彈逼近4000美元，山寨幣終現生機 來源： Messari, Cam Hui…

隨著地緣政治衝突淡出視野，過去一周最引人注目的進展並非特朗普“2.0版”修訂案設定的新關稅水準，而是市場如何完全無視了這次升級。 新政府已對巴西加征50%關稅，對加拿大加征35%，對日本和韓國加征25%，並承諾對所有交易夥伴統一徵收15-20%的關稅。這無疑超出了市場預期。那麼，市場是否預期不久後會出現又一次“TACO式”政策反轉？還是當前股市的強勁勢頭會迫使總統採取更激進的行動？我們很快就會知道答案… 新版’2.0’計畫下的最新關稅稅率 來源: NPR.org 經濟資料與近期的“金髮姑娘”敘事（指經濟既不過熱也不過冷）相符，未起波瀾，6月FOMC會議紀要也未提供更多新見解。FOMC“點陣圖”保持不變，仍預期今年降息兩次，儘管美聯儲成員間存在分歧。一些值得注意的引述包括： “幾位與會者指出，關稅將導致物價一次性上漲”“大多數與會者指出了[產生]更持久影響的風險”“大多數與會者認為，今年適當降低聯邦基金利率目標區間可能是合適的”“幾位與會者指出，他們願意考慮在下次會議上就降息” 勞動力市場走弱已取代通脹成為首要擔憂。成員們指出，更高的關稅和政策不確定性將拖累就業，並承認一些指標已顯現“疲軟跡象”。 通脹擔憂開始消退，儘管關稅不確定性持續 本周股市和比特幣均飆升至新高，前者所有資金管道均呈現正流入。多空對沖基金幾乎全年都保持滿倉投資，包括在解放日震盪期間；而自主決策型宏觀基金今年首次增加了股票多頭敞口，增持速度創下特朗普勝選以來之最。 目前多空股票基金與自主決策宏觀基金均重倉美股 来源：摩根大通(JPM) 鑒於近期市場上漲發出的及其積極信號，動量基金和CTA基金（商品交易顧問）也很可能持有多頭倉位，這反應在美國股指期貨接近歷史高位的多頭持倉水平上。 我們能長多高？股票動能與期貨持倉已回升至接近歷史高位 來源：摩根大通(JPM) 不甘落後，我們無畏的散戶投資者今年以來也一直在湧入股票多頭。Vanda Research的資料顯示，散戶累計淨買入股票和ETF的規模年內迄今已達1550億美元，為10多年來最快速度。 散戶帳戶年內迄今增持股票和ETF多頭的速度為10多年來最快 來源：Vanda Research 這還不夠，摩根大通估計2025年全年散戶的股票購買需求總計將達5000億美元。根據他們的計算，這將推動市場再漲“5-10%”。這將使他們成為所有主要投資者群體中最大的需求來源——誰才是“聰明錢”來著？ 摩根大通估計2025年散戶買入需求總計將達5000億美元 加密貨幣價格受益於市場整體的狂熱情緒，BTC交易價格高達11.8萬美元區間，軋空了超過10億美元的加密空頭頭寸，創下近期記憶中最猛烈的空頭擠壓行情。 在BTC近期突破創歷史新高過程中，軋空超10億美元加密空頭頭寸 来源: Coinglass 有趣的是，波動率尚未大幅跳升，仍徘徊在週期低點附近。這表明市場並未出現明顯的追漲恐慌（FOMO）買盤，除了空頭急於尋求保護導致波動率偏斜（vol skews）出現可以理解的傾斜。該領域（加密貨幣）仍給人一種倉位不足的感覺，4月震盪後頭寸重建艱難；而傳統金融（TradFi）ETF的買入依然無休止且對價格不敏感，主流敘事持續強化。 在現貨價格突破歷史新高時，隱含波動率幾乎未動，表明此輪上漲更多由軋空驅動 來源: SignalPlus 過去一周BTC和ETH ETF資金流入顯著 一些觀察人士指出，中國監管機構近期的態度轉變為市場上漲的催化劑，但我們認為這更多是象徵性姿態，實質性變革尚需時日。根本性的資本管制限制仍是未解難題，而近期香港穩定幣法案的通過表明試點專案可能會優先在香港展開。 中國近期在加密穩定幣上的轉向再次印證主流敘事的持續轉變 來源：路透社(Reuters) 展望未來，雖然可能聽起來像老生常談，但市場情緒很可能在整個夏季保持亢奮。唯一真正的風險催化劑是關稅談判徹底破裂，但球現在總統腳下，看他有多想激進出牌。 與此同時，享受行情吧，儘量不要與市場對著幹，因為平靜無聊的市場往往是最危險的做空對象！祝交易順利。