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Trump 的第二任期即將滿一百天，但與幾個月前相比，地緣政治局勢已經有了翻天覆地的變化。問題已不再是美國是否會與世界脫鉤，而是會「如何」脫鉤；而美國在美元作為全球儲備貨幣體系中的「過度特權」（exorbitant privilege）也開始面臨實質性的挑戰。 資產間的相關性正在瓦解，資本流動開始反向運行，Bitcoin（終於）開始與股票出現明顯分歧。總統甚至揚言要把美聯儲主席當作《誰是接班人 / 學徒》的參賽者對待，美國大型捐贈基金則在行業最艱困的時刻大舉拋售流動性不足的私募股權資產。我們是否已真正來到金融史上的一個關鍵轉折點？ 美元避險資產 當下最受市場關注的問題之一——美元與美債是否已失去其長期以來的避險資產地位？Trump 是否對戰後建立的全球安全與金融體系造成了無法挽回的結構性損害？ 投資者正大幅撤出美元資產、轉向歐元與日圓，同時也拋售美股，轉而配置中國股票。市場對「美國例外論」終結的不確定性導致美元指數跌至三年低點，而密西根大學消費者信心指數也因通脹擔憂加劇而降至近乎歷史低點。 隨著投資者撤離美元資產，美元指數接近關鍵技術關口 外國投資者對美股的配置也大幅放緩，過去三個月 ETF 的資金流入幾乎歸零。 自一月以來，外資對美股 ETF 的淨流入幾近停滯 Source; JPM 同時，宏觀資產相關性也正在瓦解，日圓大幅升值（美元兌日圓 ～140），但日經指數卻不跌反升，表示這波日圓升值不是典型的套利交易平倉所驅動，而是美元走弱的結果。 與過去的「避險」時期不同，投機性日圓多頭部位與日經指數同步上升 Source: JPM, Spectra Markets 而最重要的「已知的未知數」仍是美國國債，10 年期美債收益率在美元、股市和基礎經濟走弱的背景下走升，這種走勢看起來就像新興市場。雖然我們不同意這種說法，但不可否認，當前美國金融形勢正在收緊，而債券並未發揮其對沖風險的功能。在 Trump 當局的關稅博弈降溫之前，市場恐怕難以找到清晰的解法。 美債和美元的分歧是短期異常？還是實質的脫鉤跡象？ Source: Spectra Markets 過去六個月，外國投資者持續減碼美債，各國央行可能正在拋售美元資產，以捍衛本國貨幣走勢 Source: JPM 儘管近期美股大幅回檔，但相較於新興市場及其他國際股市仍具顯著溢價，其他市場自全球金融危機以來幾乎毫無進展（就估值倍數而言）。鑒於貿易戰不太可能讓任何國家完全得利，我們不認為外國市場能夠單靠自身表現縮小與美股的估值差距，在這樣的情況下，若美股最終「向下修正」以縮小估值差距，意味著財富毀滅的結果，並非市場樂見的正面發展。市場應該謹慎以對，畢竟願望成真未必是好事。 美股估值會「向下接軌」世界其他市場嗎？ 貿易協議的不確定性 關稅風波仍在繼續，美國總統 Trump 一如往常在強硬威脅與即將達成協議之間搖擺不定。上週五他聲稱「對與歐盟達成貿易協議非常有信心……將與中國達成良好協議……每個人都在我的優先清單上」，一度推升風險資產反彈，但後續進展有限，因為首份貿易協議仍然遙遙無期。 我們仍認為，表面上的關稅數字不如初步協議中所設下的「最低稅率」重要，更令人擔憂的是，美國至今仍無法與日本達成初步協議，這顯示出談判目標與範疇可能尚未明確。 美國政府是否清楚自己想從協議中獲得什麼？ Source: X 不過，繼中國國家主席習近平訪問東南亞後，美國也預計將於本週與日本、南韓、泰國與印度在 IMF 春季會議期間進行雙邊貿易會談。據報導，英國亦有望於三週內與美國敲定協議。密切關注這幾週是否能出現任何具體進展。 未來幾週與美國的貿易談判 Source: Citi, Telegraph 《誰是接班人…

鮑威爾：維持中立，市場反應降息預期 鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部的談話並未透露太多新內容，然而他強調美聯儲需防範關稅驅動的價格上漲引發長期通脹預期升溫，令市場鴿派人士感到失望。同時，他試圖維持美聯儲在政治之外的中立立場，強調「我們的獨立性是由法律保障的」，並安撫市場對近期市場波動（特別是債券市場）的擔憂，表示市場運作仍屬有序與正常。 美股市場對缺乏降息指引做出負面反應，加上因關稅衝擊導致科技股財測下修 (TSMC, NVDA, ASML)，美股全面下挫 2–3%。相較之下，加密貨幣市場多數時間呈現震盪整理走勢，若 BTC 能守穩在 81k 美元之上，技術面在短線上仍具支撐力。市場焦點目前集中在 Trump 政府即將公布的第一輪貿易協議細節，以及下週即將全面啟動的企業財報季。

大家玩得開心嗎？ Credit: X 經歷了一整週美國對其他國家展開激烈地緣政治攻勢後，市場終於迎來了一個不錯的結尾，Trump 總統似乎做出了重大讓步，宣布智慧型手機、電腦與其他電子設備將被排除在對等關稅之外。美國海關與邊境保護局也隨後表示，這些商品也將被排除在對大多數國家徵收的 10% 全球關稅之外。 中國政府對此積極回應，表示此舉是「朝著糾正華盛頓錯誤行為和取消其餘關稅邁出的一小步」。 Trump 最新的「拯救 Apple 豁免政策」標誌著其對於關稅措施的重大退讓 Source: BBC, Bloomberg 風險資產對此反應熱烈，Nasdaq 指數上漲 1.5%，中國股市於亞洲早盤大漲超過 3%。即使商務部長 Lutnick 及 Trump 政府隨後收回一些言論，也未能減弱風險偏好情緒，投資者謹慎地期待最糟糕的關稅風暴已暫時告一段落。 「豁免」→「退稅」→「延後實施」→「重新分類」→「撤回」……宏觀市場開始對這些貿易相關雜音失去反應了 Source: CNBC 儘管風險市場出現了不錯的反彈，但美國資產在整個關稅風波中已經遭受了顯著衝擊，上週美元下跌了約 3%，10 年期美債收益率飆升近 60 個基點。根據花旗的報告，歷史上曾出現約 13 次類似情況，即美元貶值超過 2%、而 10 年期收益率上升超過 30 個基點，包括 1970 年代末的滯脹危機、1980 年代初的 Volcker shock，以及 2010 年代初的歐元區危機。從歷史經驗來看，SPX 指數在之後大多出現了兩位數的反彈，但這次的情況是否有所不同？唯有時間能給出答案。 關稅風波導致跨資產波動率顯著上升 過去一個月，國際官方機構對美股的淨需求大幅下滑，各國央行為因應美國關稅政策而減持美元資產。然而，散戶對美國與中國股市的需求依然穩健，投資者普遍處於「逢低買進」的模式，這在一定程度上抵消了對沖基金的激進拋售，這些來自對沖基金的拋售壓力將美國股市推入了深度超賣區域。 外國官方帳戶成為美股的大規模淨賣方，而美國散戶仍持續穩健買進 Source: LSEG, Citi 對沖基金全面積極去風險操作，SPX 指數進入深度超賣區域 Source:…

我們正站在現代版黑色星期一的懸崖邊嗎？ Source: X 是「解放日」還是「清算日」？ 宏觀資產全面暴跌，Nasdaq 指數已經自高點回落近 25%，美股大跌 4%，中港股市今早更是重挫 9%，市場正呈現現代版「黑色星期一」的跡象。最近這波拋售的導火線來自中國對美國的報復性措施（如稀土出口限制），但並未同時推出國內刺激措施來對沖影響。中國宣布自 4 月 10 日起對所有美國進口商品加徵 34% 關稅，並將 11 家美企納入「不可靠實體名單」，還有其他針對性的反制舉措。 現在的局勢是否正演變為一場「比誰能承受更多痛苦而不先低頭」的競賽？是否各方都已押注過深、無法輕易退場？ 這不是演習……千萬別急著接刀 Source: GS, X 高盛對本輪關稅細節的彙整 Source: GS 美股正朝著史上最大的市值損失邁進，過去幾天內已蒸發超過 5 萬億美元，自總統就職日以來損失已超過 10 萬億美元。這場動盪幾乎無處可藏，市場對人民幣貶值的擔憂升溫，美元兌人民幣（USDCNH）急劇上升；日本國債收益率大幅下降 20 個基點，創下歷史性反彈；美債市場定價則已開始反映今年底前將有 4.5 次降息（儘管 Powell 主席反駁市場預期）；而市場定價也同樣預期歐洲央行將連續降息。 儘管美聯儲表達相反的立場，市場定價仍反映了年底前 4.5 次降息的預期 Source: Bloomberg 恆生指數週一開盤即大幅跳空下挫 Source: Bloomberg 投資者反應也如預期，紛紛拋售手中的多頭部位。華爾街報告指出，對沖基金的持倉出現史上最激進的賣壓與去風險行為。根據摩根大通的數據，單是上週五，美國散戶就淨賣出超過 15 億美元的股票部位。從市場情緒的角度來看，我們或許正從否認與憤怒的階段過渡到接受現實的階段。 在這波下跌中，基金以創紀錄的速度拋售股票部位 Source: Citi, JPM 資金壓力也開始蔓延，花旗的「關鍵利率」指標（Keyrate）已接近突破 SVB 危機前的高點，信用利差開始擴大，日本與歐洲銀行股上週五單日重挫超過 10%。…

市場情緒緊繃，風險資產全面下跌 當前風險資產全面下跌，市場情緒緊繃，主因是特朗普即將宣布所謂的「解放日」互徵關稅措施。由於投資人多持觀望態度，市場交投明顯清淡，整體成交量較近期平均水平低了約 20% 至 40%。美股、亞股、新興市場貨幣、原油及加密貨幣市場均出現不同程度的拋售壓力。 現貨黃金則受惠於避險情緒升溫，價格一度突破 3080 美元，創下近期新高。比特幣方面，市場明顯轉趨保守，交易員已大幅佈局下行風險，導致買入賣權（put）相對買入買權（call）的偏斜程度升至階段性高點。與此同時，加密市場的隱含波動率與動能也降至短期低位，反映整體投機情緒依然低迷。