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Animal Spirits
Whether by luck or good fortune, our ‘escalate to de-escalate’ prognosis last week turned out to be on target, with markets unwinding the Monday panic risk-off into fresh all time highs by the end of the week. A tentative ceasefire on Tuesday, leading to a ~15% turnaround in oil prices and other commodities. SPX broke…
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Escalate to De-Escalate? 中文版
地緣政治緊張局勢於週末進一步升級，美軍轟炸機對伊朗境內三座深層核設施發動迅速且精確的打擊。美方報告稱，設施損毀嚴重，惟尚未得到官方證實核材料是否已被摧毀或事先撤離。 市場本能地拋售風險資產，而加密貨幣作為唯一週末持續交易的資產類別，自然首當其衝，攻擊剛開始時 BTC 自 102k 以上回落約 4% 至 99k 左右。須留意的是，在傳統金融投資者眼中，加密貨幣仍持續被視為前沿／高風險資產。 由於局勢升級，市場原本擔憂週一開盤將出現劇烈風險反應，惟此類疑慮在亞洲早盤已快速消散，市場上逐漸浮現一種觀點，認為此番行動或許代表一次成功的「以升級換降溫」（escalate to de-escalate），即透過關鍵的武力展現來推動談判進展。此外，封鎖荷莫茲海峽的實際困難（伊朗石油與天然氣出口大多流向中國）也讓市場對油價失控飆升的擔憂有所緩解。 週一早盤的價格表現似乎也印證此觀點，美股期貨幾乎已回升至上週五的水平，油價穩定在每桶約 75 美元，現貨黃金回吐了此前漲幅，美元兌以色列新謝克爾也已回落至衝突前低點。 資產價格於週一開盤已多數回吐週末漲跌，加密貨幣資產表現仍相對弱勢 美元兌謝克爾已回到衝突前的低點 一般而言，地緣政治壓力往往是短暫的，對股市也只有暫時性的影響。花旗近期一項研究顯示，SPX 指數往往會在地緣政治事件風險升溫前出現負面反應，但一旦事件實際發生，表現通常不差。若我們相信股市具有一定效率，且能夠前瞻性地反映已知與可預見的未知風險，這樣的結論便合情合理。除非出現難以想像的大規模毀滅性武器攻擊或其他極端突發事件，否則我們預期風險市場將逐漸適應此輪衝突，並重新聚焦於正在進行的關稅談判與經濟發展上。 股市多半在事件來臨前先行反應，事件落地後則回歸常態 Source: Citi 在利率市場方面，儘管市場對美國巨額利息支出與潛在通脹風險的討論不斷，但利率隱含波動率已回落至中期低點，顯示市場並不預期已開發國家央行將有實質行動，整體遠期利率軌跡亦維持穩定，債券交易員已重回常態操作。 利率隱含波動率處於數月低點，顯示市場對美聯儲和其他央行降息的預期較低 與此同時，根據華爾街多數觀點，目前市場流動性（即金融形勢）仍相當充裕，使得風險資產（例如股票）得以持續攀升「憂慮之牆」，即便經歷了解放日、持續的俄烏衝突與以伊緊張局勢，SPX 指數仍能強勁回升。 花旗的流動性評估模型顯示，流動性處於極為寬鬆水平，支撐當前的市場走勢 儘管宏觀觀察人士可能仍長期抱持悲觀立場，投資者卻以實際資金投票，在各種預警聲中，風險情緒仍明顯偏多，整體經濟亦持續運轉，企業盈利穩步上升。 市場情緒依舊高漲 Source: Citi 可惜的是，加密貨幣市場並非如此。BTC 下跌 4%，觸及 98.9k 美元附近，而 ETH 則大跌約 10% 至 2,150 美元，創下自 5 月初以來最低的盤中價位。隨著伊朗空襲消息傳出，加密貨幣作為唯一仍在交易的資產，自然遭到拋售，週末期間有超過 10 億美元的期貨部位遭到清算。 週末又有 10 億美元的多頭期貨被清算 Source: Coinglass 儘管股票、原油與黃金價格在早盤已扭轉週末走勢，加密貨幣價格卻難以同步反彈，投資者在衝突發生時仍處於多頭部位，且過去一個月帳面波動劇烈，而加密貨幣價格自第一季度以來始終無法有效突破，BTC 也難以突破 2…
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Escalate to De-Escalate?
Geopolitical tensions escalated over the weekend, as US bombers made a surprisingly quick and precise attack on 3 Iranian nuclear installations situated well underground. Damages to the sites were stated to be severe according to US reports, though there has yet to be official confirmations on whether the nuclear material had been destroyed or evacuated…
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Opening Salvo
Geopolitics stormed back to the forefront, with Israel’s attack on Iran’s facilities, and the latter’s subsequent response spiked oil prices and weakened risk sentiment on Friday. With markets rightly concerned about further escalation risks, Iran’s possible closure of the Hormuz canal, and as well as the US’s potential response to the conflict, would influence where…
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Quiet Calm
5 月非農就業報告穩健，就業人口新增 13.9 萬人，高於華爾街預期的 12.6 萬人，但新增職位主要集中於休閒娛樂與醫療保健領域，政府部門與製造業則出現淨流失。數據細節略顯疲弱，失業率自 4.19% 升至 4.24%，若非勞動參與率下降，失業率可能會接近 4.6%。 非農就業數據優於下修後的預期，惟細節顯示就業市場確實正在走軟 Source: Citi 非農就業數據表現優於近期的失業救濟申請數據，股市與美債收益率同步上漲，儘管硬數據終於開始與疲軟的調查數據趨於一致。此外，隨著「解放日」以來地緣政治風險降溫，加上 Trump 陣營內部的緊張局勢，市場再次進入「壞消息 = 好消息」的模式，持續尋求美聯儲進一步降息的理由。 美國硬數據終於開始追隨軟性情緒指標，不過此趨勢已被市場充分定價 Source: Citi 雖然「Big Beautiful Bill」法案的通過仍存在風險，不過市場情緒已回升至高點，波動率指數與信用利差雙雙回落至歷史低位。VIX 的暴跌速度為史上最快之一，甚至超過疫情期間，主要受害者則為因解放日後政策反覆而大幅走弱的美元。 波動率指標和信用利差已回落至歷史低點 談及美元，我們正進入一個新的關聯機制，股價開始與美元正向聯動，這種情況極為罕見，也是自疫情以來首次出現持續性的結構性變化。這反映出市場關注 Trump 政策反覆對美國資產的潛在意涵，使得當前美股的價格表現更大程度上受國際資金流向影響，而非美聯儲利率變動的預期。 SPX 指數目前與美元的關聯性遠超過美聯儲利率變動預期 債市方面，在非危機環境下，收益率通常會與美元同步變動，但自「解放日」以來，這種關聯已被打破，收益率在美元走弱的情況下持續走高，而美元走弱歷來意味著美聯儲未來利率的下調。這一背離現象可能會持續，直到預算支出法案及 Trump 政府在未來幾個月是否能達成貿易協議有更明確的結果。 美債收益率與美元走勢出現背離，對債市需求而言並非好兆頭 Source: Bloomberg 本週將成為市場風險的重要試金石。週中將迎來長天期美債標售，並伴隨著近期局勢升級後重啟的美中貿易談判。貿易談判的任何進展預計都將聚焦於稀土供應相關的突破，而債市則需同時應對即將公布的 CPI 數據以及 10 年期與 30 年期債券的供給壓力。 市場目前預期核心 CPI 環比增長 0.25%，而關稅帶來的成本推升效應可能要到夏季後期才會顯現，這也為美聯儲在今年第三季末至第四季初重啟降息提供了依據。 債券市場將面臨 CPI 數據與關鍵債券標售的雙重考驗 Source: Bloomberg 加密貨幣方面，上週整體波動較大，區塊鏈原生領域並無太多亮點，主要焦點集中在傳統金融領域，包括 Circle…
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Quiet Calm
A grounded NFP report added 139k jobs in May and above Wall Street consensus of 126k, though job creation was heavily concentrated in leisure & hospitality and healthcare, with outright losses in government and manufacturing. Details of the report were slightly softer with the unemployment rate rising from 4.19% to 4.24%, and would have been…
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TACO
It Might Have Been a Quiet Week for Markets, But Always a Bull Market for Meme Creators… Source: Dave Whamond Earlier in the month, FT columnist Robert Armstrong coined what had been a little-known term called ‘TACO’, which stands for ‘Trump Always Chickens Out’, a rather cheeky dig at the President’s seeming propensity to back…
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TACO
市場雖然風平浪靜，但對迷因創作者來說，牛市永不止步 Source: Dave Whamond 本月稍早，《金融時報》專欄作家 Robert Armstrong 首次提出「TACO」這個原本不甚人知的縮寫，全稱為 Trump Always Chickens Out（Trump 總是臨陣退縮），意在嘲諷總統每每在擺出強硬開場後，最終選擇退讓、不了了之。Armstrong 暗示，面對 Trump 政府的貿易威脅，對手國其實只要“等一等”就能化險為夷。 當總統在白宮記者會上被直接提問，TACO 縮寫開始受到主流關注，而它自然沒有受到 Trump 政府的歡迎。 也許是為了回應這個嘲諷，Trump 政府的立場在上週後段明顯變得更加強硬，中美緊張局勢升級成為頭條新聞： 總體而言，上週後期市場明顯轉為避險模式，儘管股票和固定收益的波動率均已回落至週期低點，股市仍未能突破新高。 儘管法院裁決帶來關稅緩解預期，SPX 仍未能成功突破前高 Source: Cam Hui 股市與固定收益市場波動率已回落至中期低點 早前對債券收益率失控的擔憂也已逐漸緩解，30 年期日本國債收益率與美債同步走低，難以判斷究竟是誰主導誰。這也進一步表明，近期收益率的整體上升主要來自固定收益市場的去風險行為與整體宏觀環境的擔憂，而非特定或結構性的問題，讓我們更加確信收益率應該會在進入夏季時穩步下行。 美債與日債因整體去風險行為同步波動，但跡象顯示最壞時刻可能已經過去 除了每日的關稅相關新聞（市場已開始習以為常）外，整體市場情緒仍顯疲態，各類資產缺乏明確方向，市場焦點可能將集中在本週後期的非農就業報告，以觀察其是否能繼續在轉弱的調查數據與經濟增長預期之下逆勢向上。考量近期就業調查與初領失業救濟數據的持續疲軟，加上當前股市水位已高，短線風險恐怕仍偏向下行。 儘管調查數據和增長預期迅速放緩，非農就業數據仍保持強勁 Source: Citi 在加密貨幣方面，儘管近期消息面偏正面，但價格表現依然乏力，BTC 與 MSTR 均未能有效突破上方壓力，多數主流代幣在過去一週下跌約 5-10%。 儘管消息利多，加密貨幣價格過去一週仍表現疲弱 Source: Messari, Mike Cautillo on X 較為正面的部分是，Blackrock 的 IBIT ETF 單月流入創下歷史新高，超過 60 億美元；與此同時，ETH…
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Deal No Deal 中文版
在宣布暫緩對中國加徵關稅後，Trump 總統突然在社交媒體上發文表示，歐盟貿易談判「毫無進展」，因此他「建議自 2025 年 6 月 1 日起直接對歐盟徵收 50% 關稅」。Trump 指出，歐盟有「強大的貿易壁壘、增值稅、荒謬的企業罰款、非貨幣性貿易壁壘、貨幣操縱，以及對美國企業發起不公平且不合理的訴訟」，並認為這些措施導致美國每年超過 2,500 億美元、「無法接受的」貿易逆差。 正當市場準備應對歐盟報復之際，Trump 在與歐盟委員會主席通話後迅速改變立場，宣布將關稅實施日期延後至 7 月 9 日。現在我們又回到了原點，然而美元在本週開盤已經面臨更大壓力。 在 Trump 最新的關稅威脅下，美元本週開盤承受更多賣壓 Source: Bloomberg 簡化整體邏輯，若美國的目標是消除與貿易夥伴的貿易逆差，本質上就是要求歐盟每年支付約 2,000 億美元作為進入美國市場的「入場費」，這對大多數人來說顯然是一個無法接受的代價。 事實上，根據花旗的分析，在博弈論的架構下，美歐雙方最後達成的「Nash Equilibrium」結果很可能就是互相徵收 50% 的關稅。 根據銀行的博弈論貿易情景分析，「最優」回應可能是雙方實施對等關稅 Source: Citi 就日本而言，根據同樣的分析，考慮到對其淨出口的影響極為有限，「無達成協議」的狀態可能反而對日本最有利，諷刺的是，按照目前的條件與美國達成「全面協議」反而可能是最糟糕的結果，因此未來雙方談判陷入僵局也不足為奇。 分析顯示，對日本而言「無達成協議」反而可能是最佳結果 當然，這當中還有許多市場與經濟學家未曾掌握的動態因素（例如對稀土的依賴等），就如同中國的情況，美方最終似乎選擇全面讓步，接受了不是最理想的結果。與日本類似，經濟學家普遍認為中國有望與美方達成全面協議，最佳做法是拖延談判進程，以爭取更多美方讓步，而這些讓步也確實正在發生。 對於全球宏觀市場來說，這也是「最優解」：美國撤回逼迫全球經濟同步放緩的政策，美元成為主要承壓對象，而海外股市的強勢表現則在一定程度上抵消了影響。 近期美中關稅暫緩被市場視為美方的重大讓步 Source: Citi 回到市場層面，除了美元之外，最大輸家是全球固定收益資產。近期的信評下調、令人失望的預算結果，以及一連串疲弱的美債拍賣，使得債券收益率重返區間高點。 債券收益率飆升與財政預算疑慮的雙重打擊，導致 SPX 表現落後於全球其他市場與宏觀資產類別，遭遇 4 月初以來最大單週跌幅（-1.6%），所有板塊均出現拋壓。 美股對債券收益率的敏感度日益提高，而過去一個月債券收益率大幅上升 Source: Citi 高收益率導致美股遭遇 4 月初以來最大單週跌幅 近期美股的回調發生在整體股市情緒已回升至過熱水平之際，尤其是美國、中國和歐洲市場。 在第一季末的拋售之後，股市情緒已迅速反彈至泡沫水平…
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Deal No Deal
That was quick. Shortly after capitulating on the China tariff pause, President Trump made an abrupt post on his social media that EU trade discussions “are going nowhere” and he is thus “recommending a straight 50% Tariff on the European Union, starting on June 1, 2025”. Citing EU’s “powerful trade barriers, VAT taxes, ridiculous Corporate…