Category: 深度分析
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Return-Free Risk
市場在一連串不利的開局和懸而未決的價格走勢中開啟了 2025 年，在震撼市場的 DeepSeek 敘事和 Trump 總統時不時的關稅威脅下，風險資產正在努力尋找方向。 經濟數據目前處於次要地位，1 月非農就業數據略低於預期，不過失業率也降至 4%，使得市場反應平淡。聯邦基金期貨目前對 3 月 FOMC 會議的降息預期僅為 9%，直到 9 月（五次會議後）才有一次完整的降息定價，減弱了美聯儲在當前敘事中的影響。 溫和的非農就業數據減弱了美聯儲在當前敘事中的影響 Source: Bloomberg, Citi 另一方面，關稅政策上的反覆無常仍在持續，Trump 表示將在今天（週一）宣布對所有鋼鐵和鋁進口徵收 25% 的關稅，並立即實施對等關稅政策。隨著市場為充滿挑戰的美股開盤做準備，美股週五晚間遭遇賣壓。 貿易關稅政策的反覆變動預計仍將持續給市場帶來不確定性和波動 Source: Bloomberg 在關稅風險和全球央行持續買入的背景下，本週黃金價格有望升至新高。自 Trump 上任以來，中國人民銀行連續第三個月增持黃金儲備。值得注意的是，即使終端利率上升且加密貨幣勢頭減弱，黃金的漲勢仍在持續，表明需求的結構性變化不再只是央行流動性的純粹影響。 即使終端利率上升且 BTC 疲軟，黃金現貨價格在全球央行持續增持的背景下仍不斷走高 Source: Bloomberg 現貨黃金在最近幾週的表現輕鬆超越 BTC Source: Bloomberg 儘管開年波動起伏，美國散戶和日內交易者仍積極參與股票市場，當天到期期權交易量反彈至歷史新高，而除了 CPI/Powell 和 Nvidia 財報發布等事件以外，股票隱含波動率仍處於低位。 由於股票隱含波動率處於低位，日內交易者和散戶投資者在市場上仍然非常活躍 Source: X 極度樂觀的市場情緒似乎已接近觸發各種賣方交易模型的“賣出”信號，實際上 SPX 指數的盈利情況在 2024 年第四季度和 2025 年預測中都呈現下降趨勢，我們對近期股市前景也持謹慎態度。…
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Gradually, Then Suddenly
經過多年的顧忌與期待，加密貨幣終於迎來了一個具有里程碑意義的時刻。Trump 新政府上任後不斷地為市場帶來正面的政策消息，這位總統在第二任期的開局便毫不猶豫地留下了鮮明的印記。 雖然 Trump 的就職演講中未提及加密貨幣，令社群感到些許失望，但隨後一系列極為直接且精準的行政命令很快彌補了這一點。以下簡要總結有關加密貨幣的行政命令： 總的來說，與過去幾年的情況相比，這是一份相當全面且令人印象深刻的行政命令。 Trump 的行政命令標誌著加密貨幣監管清晰度和主流採用的新時代 Source: Bloomberg, Citi 此外，在行政命令發布後不久，一些行業細節逐漸浮現，顯示在機構參與方面取得了重大的進展： 美國 SEC 推翻了一項有爭議的會計規則，使銀行能夠托管加密貨幣資產 Source: Axios, X Blackrock 提交申請，支持其 BTC ETF 的“實物結算” Source: X, SEC, Blackrock 追蹤政府治理效率，非常 DOGE 風格 Source: Bloomberg 據傳美國將向美國本土項目提供 0% 資本利得稅優惠 Source: The Street 儘管市場未能創下歷史新高，但加密貨幣從上週的急劇下跌中強勁反彈，BTC 上漲 4%，XRP 因被認為可能列入戰略加密貨幣資產儲備而上漲 6%。 加密貨幣資產因 Trump 政策的利好而全面反彈 Source: Messari 基礎數據也很有利，根據 CCData 的報告，中心化交易所的現貨和衍生品交易量在 2024 年創下歷史新高，超過了FTX 事件前的峰值。同時，鏈上數據顯示，大型錢包地址（例如機構投資者和 ETF…
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He’s Back.
Source: Time, X 備受期待的 Trump 2.0 並未讓人失望，這位候任總統在短短幾天內進行了一系列引人注目的操作，包括與中國國家主席習近平進行一次“非常好”的通話，表示將暫緩執行 TikTok 禁令，以及令人難以置信地在 Solana 上推出了“官方” $TRUMP 代幣，為未來四年的“投資”氛圍提供了預覽。 對這位即將上任的總統來說，這幾天極其忙碌且充滿動盪… Source: CNN, Reuters, Forbes 即使按照加密貨幣的狂野標準，$TRUMP memecoin 的天文級上漲也是前所未見的，且我們認為這為整個行業樹立了一個危險（且不健康）的先例，尤其是在主流機構才剛剛開始認可加密貨幣的正當性之時。 以下快速回顧在過去 72 小時內佔據全球視線的 $TRUMP 代幣的發行事件： 兩天內 FDV 從零飆升到 700 億美元 Source: Coingecko $TRUMP Memecoin 狂潮推動 Solana DEX 手續費收入大幅增長 Source: Wu Blockchain, Moonshot 過去這個週末，Moonshot 成為美國 iOS 應用下載榜的冠軍，並打破加密貨幣新用戶入場的紀錄 Source: Apple 美國 CEX 搶先上架 $TRUMP 代幣 Source:…
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Happy New Year
回顧 2024 年，市場再次呈現全面上漲的趨勢，幾乎所有主要宏觀資產類別都取得正回報。股票在絕對收益和風險調整收益方面均表現突出，黃金在波動極小的情況下全年穩步上漲，表現極佳，而日圓和日本國債的表現則相對落後，日本央行即使面對迅速上升的國內通脹仍拒絕收緊貨幣政策。 2024 年是連續第二年全面上漲行情 Source: Citi 黃金在 2024 年表現突出，日圓和日本國債則是表現落後的主要資產類別 Source: Citi 進入 2025 年時，市場情緒仍一致看漲，多數華爾街銀行都預測 SPX 指數將在今年進一步上漲 10%，遠期市盈率達到 24-25 倍左右，而 EPS 到年底將達到約 270 美元。 華爾街普遍預期 SPX 指數在 2025 年將進一步上漲 10% Source: Gurufocus 在固定收益方面，由於通脹持續高企，且美聯儲在 12 月表現出明顯的鷹派傾向，債券投資者預計 2025 年降息幅度將少於 2 次。 “我認為上行風險大於下行風險” Richmond 聯儲 Barkin 上週五在 Maryland 的一個談話中表示，“因此，我認為保持利率限制性更長一段時間較為適當。” 由於美聯儲在年末轉向鷹派立場，固定收益市場預期 2025 年降息將少於2次 Source: Bloomberg 此外，Trump 2.0 政策預計將對物價產生上行壓力，不過傳導的程度將取決於這些政策的落實程度。我們預計新一屆政府面臨的阻力可能比當前市場預期的更大。 Trump…
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The Xmas Grinch
Source: Chip Bok, Reuters 2024 年已經接近尾聲，今年的最後幾個交易日比預期的更為重要。雖然英國央行和日本央行如市場預期地維持利率不變並傾向鴿派立場，但美聯儲的“鷹派降息”以及對隔夜逆回購利率的技術性調整令市場感到意外，這表明年底流動性條件將收緊。 在利率方面，儘管 Powell 如預期地宣布降息 25 個基點，但他的聲明帶有明顯的鷹派立場，特別提到未來降息的“程度與時機”，讓人聯想到 2006-07 年暫緩降息期間所使用的措辭，Clevent 聯儲主席 Hammack 也表示反對降息，並希望維持利率不變，而經濟預測摘要（SEP）點陣圖也同樣表現出鷹派立場，僅有 5 名成員認為 2025 年將降息超過 3 次，點陣圖中位數預計 2025 年僅會降息 2 次，而在經濟狀況依然穩健的情況下，長期利率預期也上升至 3.0%。 點陣圖中位數顯示 2025 年可能僅有 2 次降息，9 月時仍顯示有 4 次 Source: JPM 更重要的是，2025 年的核心 PCE 通脹中位數也上升至 2.5%（+0.3%），“通脹風險分布”上升至 15（9 月時僅為 3），凸顯出過去一季度通脹的黏性。此外，在今年最後一次 FOMC 會議的問答環節中，Powell 明確表示他對經濟情況“非常樂觀”，並認為美聯儲在降息 100 個基點後，現在進入了一個應“謹慎行動”的新階段，確實鷹派意味濃厚。 美聯儲終於承認通脹相當頑固 Source: JPM 按當前定價，市場確信 2025…
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Be Like Mike
隨著 NASDAQ 宣布 MSTR 將於 12 月 23 日正式納入標誌性科技股指數，Microstrategy 終於結束其漫長而坎坷的轉型之旅，成功從一家互聯網時代的軟體公司轉變為一家槓桿比特幣財務公司。納入指數這一決定標誌著具爭議的 Michael Saylor 首次被 TradFi 正式接納，MSTR 也將成為唯一受益於 QQQ（指數 ETF）穩定且大規模被動資金流入的加密貨幣概念股，這意味著所有指數投資者與被動投資者將間接成為比特幣的長期投資者，主流群體的參與正在加速！ MSTR 成功成為 Nasdaq 成分股，將顯著推動被動投資者與 TradFi 指數投資者的資金流入 Source: Coindesk, Messari 受到 MSTR 消息激勵，投資者在週末開啟 FOMO 買入模式，BTC 輕鬆突破歷史高點至 10.6 萬，帶動加密貨幣市場上漲。MSTR 股價盤後一度上漲 8%，不過真正的考驗將在今天紐約交易時段來臨。 值得注意的是，期貨空頭清算在這波上漲中相對溫和，表明加密貨幣投資者可能早已為此行情做好準備，或是仍處於低配狀態（或早在 12 月初就被迫出場）。年底前價格是否有機會進一步突破 11 萬美元？當前市場情緒顯然肯定這一可能性。 儘管 BTC 突破歷史高點，但 BTC 期貨清算相對溫和 Source: Coinglass 宏觀方面，本年度最後一個重要事件將是週三的 FOMC 會議，目前市場預計週三降息概率接近 100%（~95%），接下來 1 月則會暫停降息（降息概率約為…
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December Goldilocks
上週五非農就業報告略顯平淡，12 月仍有較高機會降息。非農就業整體數據略高於預期，但上個月的疲弱數據（僅1.2 萬）幾乎沒有上修，表明就業市場確實存在一些疲軟跡象，不過失業率略高顯示就業市場正在逐步降溫，並未出現顯著惡化，在當前正面的風險背景下，這為美聯儲於 12 月再次降息提供了支持，目前市場預計 12 月降息 25 個基點的可能性為 85%，而 1 月再次降息的可能性約為 30%。 平淡的非農就業報告顯示就業市場仍在逐步放緩 Source: Bloomberg 市場預計下週降息可能性為 85% Source: Bloomberg 債券波動率跌至多年低點，收益率進一步下降，2 年期收益率接近 4%，10 年期回到 4.15%，在 FOMC 會議之前，市場將迎來 CPI 和 PPI 數據發布，這是年底前最後幾個重要的經濟數據，隨著 Trump 2.0 政策逐漸成形，收益率曲線可能會再次走陡。 隨著對通脹與供應過剩的擔憂減弱，債券波動率大幅下降 Source: Bloomberg 美股方面，由於數據利好與債市的鴿派表現，美股再度逼近歷史新高。技術面仍然具有支撐性，騰落指數持續向右上方移動，創下 52 週新高的家數仍然超過新低，股票市場全面上漲。 美國股市技術面仍然具有支撐性 Source: Cam Hui 有趣的是，風險偏好如此普遍，以至於增長股再次跑贏價值股，這在經濟增長後期階段相對罕見。這是當前市場過熱的反向信號，還是市場在 1 月份可能迎來新一輪上漲的初步跡象？可以肯定的是，在當前市場中，任何形式的空頭都面臨著巨大的風險…… 增長股在當前漲勢中領先價值股 Source: Cam Hui 在加密貨幣方面，各項指標全面向好，BTC 再次收在 10 萬美元附近，而…
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Final Stretch
上週是美國的感恩節假期，市場成交量清淡，整體維持盤整格局。美國股市即將再次創造歷史，2024 年將成為歷史上表現最好的年份之一，且過去 6 年中有 5 年的回報率達到了兩位數的高點。 2024 年有望成為歷史上表現最好的年份之一 市場廣度仍然具有支撐性，52 週股票新高新低數量差值看起來依然健康，上漲趨勢保持完好，波動率指數（VIX）呈下行趨勢，同時，在 Trump 宣布 Scott Bessent 將出任財政部長後，美債市場恢復平靜，10 年期收益率較 10 月高點下跌了近 35 個基點。 SPX 的技術指標依然良好 Source: Cam Hui 除了所謂的“支持加密貨幣”立場外，Bessent 同時也是財政鷹派和獨立美聯儲的支持者，他提出的 3-3-3 計畫（將財政赤字降至 GDP 的 3%，將實際 GDP 增長提高到 3%，能源每日增產 300 萬桶）為美國固定收益市場帶來了緩解，自他獲得提名以來，收益率曲線溢價一直穩定在當前水平。 儘管對他的核心觀點仍存疑，但記者們在研究其早期演講時發現，由於央行持續積累，他“長期看多”黃金，這是否會對 Bitcoin 產生溢出效應，尤其是在近期關於戰略儲備組合的討論中？至少可以說，未來 4 年無疑會非常有趣。 自 Bessent 確定出任以來，固定收益市場已趨於穩定 Source: Fred, Cam Hui Bessent 部長被認為“長期看多”黃金…那 BTC 呢？ Source: X…
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The Fox Guarding the Hen House
隨著 BTC 逼近 10 萬美元大關，過去一週每個宏觀觀察者似乎都變成了 MSTR 可轉債的專家，加密貨幣再度成為新聞焦點，自 FTX 事件後最大程度地吸引了主流的注意力。 正如我們過去所提及的，“輕鬆階段”已經結束，隨著遲來的投資者帶著大量槓桿進入市場，未來的市場波動將顯著加劇。 Microstrategy 在其原本 26 億美元的可轉債（0% 票息，55% 溢價）基礎上，成功行使了 4 億美元的超額配售權，將最終規模提升至 30 億美元。根據 Cointelegraph 報導，Allianz 保險是此次交易的主要參與者之一，這批 2029 年到期的可轉債在首個交易日的收盤價突破 $104。 超額配售權全額行使，將 MSTR 可轉債規模提升至 30 億美元，有報告指出大型機構參與踴躍 Source: X 2029 年到期的 MSTR 可轉債在交易第一天價格就突破 $104（相對於面額） Source: Bloomberg 華爾街參與其中的諷刺意味顯而易見。多年來指責加密貨幣存在高風險且缺乏基本價值，如今這些銀行卻在爭相主導這筆交易。實際上，當 BTC 在 6 千到 6 萬美元時，這些銀行都聲稱 BTC 毫無價值，而現在，這些承銷商卻暗示投資者，在 95k 的價格基礎上支付 55% 的溢價，且是通過一個間接的股票工具來購買 BTC “相當合理”。我們不會深入討論…
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The Next Inning
多頭倉位處在極端水平，加上市場對收益率持續攀升的擔憂（10 年期名目收益率約為 4.45%，實際收益率>2.15%），美國股市回吐了部分近期漲幅（上週五 SPX -1.3%，Nasdaq -2.3% ）。此外，Powell 主席在上週的談話中表示，考慮到經濟情況強勁，美聯儲正在考慮放緩降息步伐，導致市場定價 12 月降息的可能性從 9 月份高點的近 2 碼下降至僅 61%。 “目前經濟情況並未發出任何急需降息的信號” Powell 週四在 Dallas 的一次談話中表示，“當前經濟的強勁表現讓我們能夠更加謹慎地做出決策。”– Jerome Powell 自 9 月以來，美國經濟和通脹均強勢反彈 Source: Bloomberg 美國經濟的強勁表現迫使 Powell 和美聯儲試圖“壓低”短期內的降息預期 Source: WSJ 12月降息的可能性回落至 60% 左右 Source: Bloomberg 在上週五股市大幅拋售之前，股市波動率指數（VIX）在大選後已經從 23 跌至 14，兩週內暴跌近 40%，儘管市場走勢如我們在股市和加密貨幣（memecoin）反彈中所看到的那樣越來越迅速，但我們認為交易的“輕鬆部分”已經結束，未來市場將面臨更多波動和挑戰。 大選後股市波動率大幅壓縮，投資者無差別地加碼風險 Biden 總統與 Trump 明確承諾將進行平穩的政權交接，如今市場焦點已經從大選轉移到政策，市場正密切注意接下來內閣的佈局，目前多個關鍵職位已經明朗，特別是在貿易和國家安全方面較傾向鷹派，剩下的關鍵職位之一是財政部長，當前的熱門人選有 Scott Bessent (長期投資者兼 Soros 的合夥人) 和 Howard Lutnick…