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上周是引人注目的一周，股市與固定收益市場各自演繹不同走勢——前者全周持續攀升至歷史新高，後者則因經濟資料疲軟導致收益率跌至週期低位附近。 半杯水滿還是半杯空？或許兼而有之？ 資料來源：彭博、花旗集團 繼非農就業資料疲軟後，密西根大學消費者信心指數成為最新令人失望的軟資料，為債券市場定價今年及明年共六次降息鋪平道路。10年期收益率自4月以來首次跌破4%，5年期收益率因初請失業金人數創近四年新低而逼近年內低點。本周國債拍賣全面獲得熱烈響應，投資者已全面回歸寬鬆週期交易。 市場定價顯示2026年前還將迎來六次降息 儘管核心CPI環比漲幅達0.346%創1月以來新高，關稅相關壓力開始滲透可能推升核心通脹，市場仍普遍預期FOMC將重啟降息週期。 核心CPI環比保持粘性，密西根大學長期通脹預期亦反轉上行 但美聯儲選擇聚焦勞動力市場內部放緩跡象，近期勞工統計局基準修訂顯示下調幅度遠超預期（-91.1萬vs預期-70萬），進一步強化了這一趨勢。 勞動力市場內部放緩已成不爭事實 與之形成鮮明對比的是，股市（照常）描繪出完全不同圖景：標普500指數本週三次刷新收盤紀錄，過半成分股交易於100日均線上方。甲骨文驚豔財報重振受挫的AI情緒，各板塊全線飄紅——半導體（+6%）、銀行（+3%）、公用事業（+3%）和軟體（+3%）均表現亮眼。 值得關注的是，標普500指數自4月低點已反彈超30%，創下過去50年最強勁的五個月漲幅之一。 與利率市場悲觀情緒不同，股市未顯任何宏觀放緩跡象，價格動能于9月強勢回歸 美國GDP亦超預期增長2.5%……四季度會再度意外上行嗎？ 資料來源：摩根大通 市場內在結構同樣強勁，所有主要宏觀資產類別隱含波動率均跌至階段性新低，國債領跌。 跨資產波動率（含加密貨幣）上周全面崩潰，風險信號悉數轉綠 資料來源：彭博、SignalPlus 標普500期權成交量較12個月均值高出20%以上，賣方經銷商資料顯示散戶交易量占比約12%。 期權市場極度活躍，成交量遠超趨勢水準 本輪反彈中散戶參與度持續強勁 股票持倉全面增加，美國家庭已成為美股主要持有者，並從本輪上漲中獲利頗豐。 誰才是”聰明錢”？美國家庭持續擴大美股主導性持倉 全球市場情緒同樣升溫，恒生指數攀升至四年高位，臺灣加權指數連續數周創歷史新高。黃金成為本月迄今表現最佳資產，宏觀對沖基金緊隨其後，無論從何種維度審視，所有風險資產確實呈現普漲格局。 全線攀升——九月幾乎所有資產價格騰飛 資料來源：花旗集團 狂熱氛圍中，企業回購正以驚人速度推進：前八個月回購規模達1.4萬億美元，已刷新歷史紀錄。較2024年同期增長38%（當年本身已創紀錄），漲勢堪稱烈火烹油。 企業回購如火如荼，同比增速較去年紀錄水準高出約40% 展望後市，焦點將轉向FOMC會議。但由於市場普遍預期美聯儲在傑克遜霍爾會議後將持續支援風險情緒，交易員預計會議難現意外。花旗資料顯示股權期權隱含會議日波動幅度約72基點，低於84基點的歷史均值。市場可能需要從其他領域尋找鷹派意外。 市場對本周FOMC會議預期平穩，美聯儲已明確鴿派傾向 加密貨幣過去一周反彈，比特幣回補11-11.6萬美元價格缺口，但獲利了結盤仍壓制上行空間，整體買盤動能放緩。BTC ETF在經歷1.5個月資金流入低迷後上周大幅回升（約23億美元），而ETH流入動能自夏末FOMO情緒後顯著減速。 BTC ETF資金流入在經過1.5個月低迷後復蘇 資料來源：SosoValue 令人失望的是，標普500指數上周拒絕將MicroStrategy納入成分股，儘管其技術上符合所有准入標準。這表明遴選委員會確實擁有自由裁量權，並拒絕將數字資產信託（DAT）納入指數。 這對短期國債動能無疑是打擊——其商業模式可持續性正受質疑，MSTR及整個DAT板塊表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮（多數情況下折價擴大）。預計短期內該趨勢將持續，投資者將重新關注實際運營業務的加密公司或礦企，希望疲弱動能不會引發下行凸性風險。 MSTR及DAT表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮 資料來源：摩根大通、Blockworks 當前強勁的宏觀情緒應繼續支撐加密價格，但預計短期表現將遜於整體股票及風險資產。祝FOMC會議期間交易順利！

過去一周整體行情平淡，美國市場幾乎忽略了兩件最受期待的事件——英偉達財報和週五的PCE數據。儘管美股本周初在低波動中小幅上漲，但由於科技股疲軟（英偉達和戴爾財報不及預期），價格最終在長週末前回檔。 資料方面，7月核心PCE通脹環比上漲0.27%，同比上漲2.9%，符合預期，但“超級核心”服務通脹意外強勁，達到0.39%。市場願意忽略金融服務領域的一次性增長，使得國債收益率維持在近期低點附近。 核心PCE因金融服務一次性增長而高於預期 來源: 花旗集團 本周焦點將是週五的非農就業報告（NFP），市場預計總體就業人數將增加約4.5萬（私營部門增加6萬），失業率為4.3%。鑒於招聘需求疲軟，就業增長放緩的趨勢預計將持續，每月約5萬的新增就業人數反映了經濟放緩和移民減少的現實。 週五非農就業報告預計顯示招聘步伐放緩 來源: 花旗集團 美聯儲在傑克遜霍爾會議後全面轉向鴿派，貴金屬大幅上漲，黃金逼近4000美元，白銀自2011年以來首次突破40美元/盎司。此外，由於持續的地緣政治壓力和粘性通脹，外國央行持有的黃金規模自1996年以來首次超過美國國債，且這一趨勢預計將持續。 外國央行持有黃金規模自1996年以來首次超過美國國債 在加密貨幣領域，儘管黃金表現強勁，但加密貨幣價格上周下跌，市場泡沫似乎略有消退，DAT溢價整體回落至長期低點附近。新資金流入似乎見頂，資金輪動現象出現，Solana成為本周唯一上漲的加密貨幣，SOL成為DAT熱潮的最新目的地，鏈上總鎖定價值（TVL）也出現顯著反彈。 加密貨幣表現不及黃金，市場短期疲軟，Solana因成為最新DAT寵兒而獨領風騷 來源: Messari, Blockworks Solana鏈上總鎖定價值（TVL）近期因FOMO情緒復蘇 來源: DeFiLlama 展望未來，我們預計9月將是風險資產整體波動加劇的一個月。過去十年中，9月季節性表現對股票（下跌）、10年期國債收益率（上升）和比特幣（下跌）均不友好。與此同時，波動率溢價處於週期低位，而風險杠杆正在積累。鑒於美聯儲已提前“預支”寬鬆意圖，如果風險資產在9月出現下跌，還有什麼牌可打？ 目前判斷為時過早，但隨著季節性棘手的9-11月來臨，我們建議保持謹慎。祝朋友們交易順利，好運！ 9月對各類風險資產而言均是季節性棘手時期 來源: 彭博社 與此同時，波動率保險價格重回週期低位，而散戶杠杆再次開始積累 來源: 彭博社、花旗集團、X

年度“重播”再度上演… 經過一整周的期待，鮑威爾主席發表了一場引人注目的演講，他出人意料地發表了鴿派言論，強調就業的下行風險，並願意暫時忽略關稅相關的通脹壓力。 “如果這些風險成為現實，它們可能以裁員急劇增加和失業率上升的形式迅速出現，” “對貨幣政策而言，重要的問題是這些價格上漲是否可能顯著增加出現持續性通脹問題的風險，”他表示。“一個合理的基本假設是，其影響將是相對短暫的——只是價格水準的一次性轉變。當然，‘一次性’並不意味著‘一次性全部完成’。” —— 鮑威爾 其他關鍵的鴿派表述包括： “鑒於政策處於限制性區域，基線展望和風險平衡的變化可能保證我們需要調整政策立場。” 面對這種有增無減的鴿派轉向，鮑威爾試圖通過貨幣政策框架評估的結果來在一定程度上維持美聯儲的獨立性/信譽，該評估取消了平均通脹目標制，轉而採用更正統的2%通脹目標，委員會強調需要將通脹預期“錨定”在更高的中性美聯儲利率水準上。這本來是一個更偏鷹派的權衡取捨，但顯然被主導各處宏觀資產類別的壓倒性鴿派聲音所淹沒。 風險資產全面上漲，股指結束了連續5天的下跌。美國國債牛市走陡，美元暴跌，標準普爾500指數創下自5月份以來最佳單日表現，並距歷史最高點僅一步之遙。 美國國債牛市走陡，市場預期年底前將降息約57個基點 來源：彭博社，花旗集團 值得注意的是，週五小盤股領漲，表明市場對美國經濟軟著陸情景的信心增強。非必需消費品、工業和房地產等經典利率敏感板塊表現優異，大型科技股則因對迫在眉睫的AI泡沫以及中國因出口相關管制導致晶片需求減弱的擔憂而落後。 週五小盤股和利率敏感板塊領漲 在傑克遜霍爾會議之外，過去一周的初步採購經理人指數意外強勁，全行業產出指標徘徊在過去幾年的高位附近，表明第三季度GDP資料可能不錯，儘管存在關稅帶來的頑固通脹壓力，但美聯儲現在表示他們樂於暫時忽略這一點。 本周的經濟日程也將更加繁忙，耐用品訂單、PCE物價指數、新屋銷售、貿易庫存和消費者信心指數等都列在日程表上。 8月PMI意外強勁，鞏固了第三季度GDP的早期軌跡 加密貨幣價格本周表現不一，比特幣小幅下跌，而乙太坊則因DATs的持續關注而繼續飆升。在過去一個月中，ETH DATs的公開市值相對於BTC顯著上升，BTC/ETH比率在最近的反彈中回升至技術上值得關注的水準。 ETH相對於BTC已大幅反彈至技術上重要的水準 來源： TT, Stray Reflections 然而，集體資產淨值（NAV）溢價已經縮小（約1200億美元市值對應約950億美元的持有資產），這可能導致像MSTR這樣的公司未來進行股份稀釋，這是中期內需要監測的一個可能風險因素。 DATs總市值約1200億美元，對應約950億美元的NAV持有資產 來源： Blockworks 本周ETF資金流入大多較低，BTC ETF連續6天出現資金外流，而ETH ETF在同樣表現平淡的一周後於週五出現大幅單日反彈。 隨著主流資金對ETH的FOMO情緒興起，BTC ETF資金流入已顯著放緩 來源： SoSoValue 有趣的是，在此次反彈期間，芝加哥商品交易所的ETH期貨顯示出創紀錄的空頭頭寸，這可能是DAT驅動的對沖或資金基差套利行為所致，以榨取任何存在的收益率溢價。此外，鮑威爾講話後，BTC隱含波動率暴跌至新低，有點出乎意料，導致其與（仍在上升的）ETH IV出現顯著分化。 根據市場預估，市場定價暗示BTC在本月內重新達到歷史最高點的可能性僅為約15%，相當於7倍的賠付率，這在鴿派的傑克遜霍爾會議之後是一個有點令人意外的發展。 BTC隱含波動率已暴跌至新低，並與ETH存在巨大分化 展望未來，下周的主要焦點將是週三的英偉達（Nvidia）財報和週五的美國PCE資料。科技股在過去一周的大部分時間裡表現落後，Sam Altman不祥地暗示我們可能正處於一個“AI泡沫”之中，同時英偉達向中國銷售H20晶片的業務最近也被暫停。由於新的限制措施，該公司第二季度對華銷售額受到80億美元的衝擊，分析師將密切關注財報電話會議中透露的後續影響。 儘管受美聯儲推動市場反彈，但科技股表現落後並跌破了近期趨勢線 來源: Stray Reflections 英偉達財報預計將成為本周最大的市場事件之一 來源: Bloomberg 最後，對空頭來說可能不幸的是，週五標準普爾500指數的反彈產生了許多積極的動量信號，市場廣泛參與推動其逼近歷史高點。先前的信號顯然都指向指數在中長期內將持續上漲，儘管在當前地緣政治背景下這可能難以理解。 與往常一樣，這不是投資建議，請做好自己的研究（DYOR），祝我們的讀者暑假最後一周好運！ 永久看空者要GG了嗎？ 來源: Jason Goepfert on…