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由於美國政府對其強硬貿易政策的言論有所緩和，SPX 指數上週以 20 多年來首次九連漲收官，並收復了解放日崩盤以來的所有跌幅。 美股已完全收復自解放日以來的跌幅 Source: Forbes SPX 錄得 20 年來最長的連漲紀錄之一 Source: X 中美兩國都在繼續朝著重啟貿易談判、緩和關係的方向邁出步伐，雙方近期均對貿易部門和談判人員進行了調整，中方稱：「美方近期通過相關方面多次主動向中方傳遞訊息，希望與中方談起來」，對此，中方表示「正在進行評估」。 Bloomberg 最新調查顯示，市場普遍認為 Trump 政府最終仍會對市場變化有所反應，儘管此前一度試圖將責任歸咎於 Biden 遺留的問題。市場認為，政府已達到願意暫緩關稅攻勢的「痛苦閾值」。 市場認為，美國政府已達痛苦閾值，將緩和貿易攻勢 除了貿易方面釋出正面訊號，上週五公布的非農就業報告也意外強勁，進一步推升了市場的風險偏好情緒，為一週的強勁經濟數據畫下句點，顯示儘管市場存在負面情緒，美國經濟基本面依然穩健。4 月新增就業人口 17.7 萬，失業率維持在 4.2%，暫時打消了對經濟即將陷入衰退的擔憂。不過，關稅政策的真正衝擊可能要等到 5 至 6 月的數據才能反映出來。 4 月非農就業數據遠超預期 Source: Bloomberg 此外，根據以往經濟放緩的平均回撤水平，目前股市反彈情況所隱含的經濟衰退可能性僅約 8%，遠低於經濟學家的估計或固定收益市場所隱含的水平。 當前股市水平顯示全面衰退的可能性很小 在固定收益市場方面，收益率曲線趨平，已回落至 2 月份的水平，市場預期 6 月降息的可能性僅約 30%，全年預計僅有約 3 次降息。 6 月降息預期消退，收益率已回落至 2 月水平 另一方面，近期實際通脹數據持續回落，加上多國央行釋出維持美債部位的正面訊號，使美國債券市場恢復了正常狀態。 儘管對關稅威脅仍存在擔憂，實際通脹動能已在放緩 Source: Bloomberg 我們仍堅持長期以來的觀點：美債資產在現實中不太可能被用作武器 Source:…

美國持續與全球開展關稅邊緣政策的對抗，Trump 近日聲稱已進行「超過 200 場」貿易談判，並表示他最近與中國國家主席習近平進行了通話。然而，這一說法很快遭到中國駐華盛頓大使館的駁斥，聲明指出「中美之間並沒有就關稅問題進行磋商或談判」，並強調「美方應停止製造混淆」。 政治分析人士認為，低級別的溝通可能持續進行，但能否達成任何實質性的協議令人懷疑，目前生效中的貿易禁運已拖累了上半年的經濟增長，我們不認為中美貿易談判在可預見的未來會有任何清晰的解決方案。 關稅禁運後，航運量已開始下滑 市場在缺乏進一步利空消息的情況下得以回穩，美股上週創下年內第二大單週漲幅，多數非美元宏觀資產也收復了自「解放日」以來的大部分跌幅。 美國股市上週出現年內第二大單週漲幅 多數非美元宏觀資產已收復解放日後的大部分跌幅 Source: Citi 政府的回歸巡演…… Source: X 波動率和信貸利差也出現了類似的復甦，昂貴的尾部對沖陸續到期，最壞的情境（至少目前）尚未發生。我們預期，風險市場可能會先進一步走高至「不合邏輯」的水平，今年下半年才會重新步入更明顯的熊市階段。 隨著各國紛紛切斷彼此供應鏈上的依賴，貿易關係的破裂以及對經濟增長的損害是確實存在的。如果未來幾年美國經常帳赤字情況開始逆轉，全球投資組合也將重新評估對美元的依賴。 波動率大幅回落，信貸利差也同步收斂 Source: Bloomberg 有趣的是，從歷史模型推算，目前信貸利差定價所隱含的美國經濟衰退可能性僅有 20% 左右，另一方面，小型股的疲弱表現則反映出約 70% 的衰退可能性，而美國國債與 SPX 指數則基本上呈現「五五波」，不同資產給出了不同的答案。 經濟衰退即將來臨？取決於你問誰…… 目前來看，市場正逐漸恢復正常，就連美國國債也迎來了近兩年來最大規模的四週資金流入，投資者紛紛在經濟即將放緩前與現時通脹壓力持續降溫之際大舉買入債券。 如我們長期讀者所熟知的，對於美債即將崩盤的擔憂總是被大幅誇大，事實上，私部門持有的美債規模在 2024 年持續增加，抵消了官方（中央銀行）減持的影響，非美國投資者持有的水位也依然維持在相對高檔。 虛驚一場？美債迎來兩年多來最大的四週資金流入（買入） Source: BoA 私部門與外資的美債持倉在年底都保持在十分健康的水平 Source: Money Inside Out 最新公布的每週官方活動數據顯示，目前尚未出現任何大規模拋售美債的情況，即便市場有所擔憂，日本的累計購債規模也依然保持穩定。 最新的外國央行活動數據顯示，美債買賣淨額未出現重大變動 Source: Money Inside Out 日本的累計購債規模維持穩定 Source: Money Inside Out 另一方面，隨著市場風險情緒回升，上週二黃金市場出現了逾 14 年來最大單日資金流出，交易商報告指出當日淨賣出超過 13 億美元。…

Trump 的第二任期即將滿一百天，但與幾個月前相比，地緣政治局勢已經有了翻天覆地的變化。問題已不再是美國是否會與世界脫鉤，而是會「如何」脫鉤；而美國在美元作為全球儲備貨幣體系中的「過度特權」（exorbitant privilege）也開始面臨實質性的挑戰。 資產間的相關性正在瓦解，資本流動開始反向運行，Bitcoin（終於）開始與股票出現明顯分歧。總統甚至揚言要把美聯儲主席當作《誰是接班人 / 學徒》的參賽者對待，美國大型捐贈基金則在行業最艱困的時刻大舉拋售流動性不足的私募股權資產。我們是否已真正來到金融史上的一個關鍵轉折點？ 美元避險資產 當下最受市場關注的問題之一——美元與美債是否已失去其長期以來的避險資產地位？Trump 是否對戰後建立的全球安全與金融體系造成了無法挽回的結構性損害？ 投資者正大幅撤出美元資產、轉向歐元與日圓，同時也拋售美股，轉而配置中國股票。市場對「美國例外論」終結的不確定性導致美元指數跌至三年低點，而密西根大學消費者信心指數也因通脹擔憂加劇而降至近乎歷史低點。 隨著投資者撤離美元資產，美元指數接近關鍵技術關口 外國投資者對美股的配置也大幅放緩，過去三個月 ETF 的資金流入幾乎歸零。 自一月以來，外資對美股 ETF 的淨流入幾近停滯 Source; JPM 同時，宏觀資產相關性也正在瓦解，日圓大幅升值（美元兌日圓 ～140），但日經指數卻不跌反升，表示這波日圓升值不是典型的套利交易平倉所驅動，而是美元走弱的結果。 與過去的「避險」時期不同，投機性日圓多頭部位與日經指數同步上升 Source: JPM, Spectra Markets 而最重要的「已知的未知數」仍是美國國債，10 年期美債收益率在美元、股市和基礎經濟走弱的背景下走升，這種走勢看起來就像新興市場。雖然我們不同意這種說法，但不可否認，當前美國金融形勢正在收緊，而債券並未發揮其對沖風險的功能。在 Trump 當局的關稅博弈降溫之前，市場恐怕難以找到清晰的解法。 美債和美元的分歧是短期異常？還是實質的脫鉤跡象？ Source: Spectra Markets 過去六個月，外國投資者持續減碼美債，各國央行可能正在拋售美元資產，以捍衛本國貨幣走勢 Source: JPM 儘管近期美股大幅回檔，但相較於新興市場及其他國際股市仍具顯著溢價，其他市場自全球金融危機以來幾乎毫無進展（就估值倍數而言）。鑒於貿易戰不太可能讓任何國家完全得利，我們不認為外國市場能夠單靠自身表現縮小與美股的估值差距，在這樣的情況下，若美股最終「向下修正」以縮小估值差距，意味著財富毀滅的結果，並非市場樂見的正面發展。市場應該謹慎以對，畢竟願望成真未必是好事。 美股估值會「向下接軌」世界其他市場嗎？ 貿易協議的不確定性 關稅風波仍在繼續，美國總統 Trump 一如往常在強硬威脅與即將達成協議之間搖擺不定。上週五他聲稱「對與歐盟達成貿易協議非常有信心……將與中國達成良好協議……每個人都在我的優先清單上」，一度推升風險資產反彈，但後續進展有限，因為首份貿易協議仍然遙遙無期。 我們仍認為，表面上的關稅數字不如初步協議中所設下的「最低稅率」重要，更令人擔憂的是，美國至今仍無法與日本達成初步協議，這顯示出談判目標與範疇可能尚未明確。 美國政府是否清楚自己想從協議中獲得什麼？ Source: X 不過，繼中國國家主席習近平訪問東南亞後，美國也預計將於本週與日本、南韓、泰國與印度在 IMF 春季會議期間進行雙邊貿易會談。據報導，英國亦有望於三週內與美國敲定協議。密切關注這幾週是否能出現任何具體進展。 未來幾週與美國的貿易談判 Source: Citi, Telegraph 《誰是接班人…

鮑威爾：維持中立，市場反應降息預期 鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部的談話並未透露太多新內容，然而他強調美聯儲需防範關稅驅動的價格上漲引發長期通脹預期升溫，令市場鴿派人士感到失望。同時，他試圖維持美聯儲在政治之外的中立立場，強調「我們的獨立性是由法律保障的」，並安撫市場對近期市場波動（特別是債券市場）的擔憂，表示市場運作仍屬有序與正常。 美股市場對缺乏降息指引做出負面反應，加上因關稅衝擊導致科技股財測下修 (TSMC, NVDA, ASML)，美股全面下挫 2–3%。相較之下，加密貨幣市場多數時間呈現震盪整理走勢，若 BTC 能守穩在 81k 美元之上，技術面在短線上仍具支撐力。市場焦點目前集中在 Trump 政府即將公布的第一輪貿易協議細節，以及下週即將全面啟動的企業財報季。