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251028 – “暴升永無眠”
美股週一再度飆升至歷史新高，納斯達克指數領漲（+1.6%），標普500指數上揚1%。市場對中美或將達成新貿易協定的樂觀情緒、科技七巨頭財報前的多頭佈局，以及美聯儲會議再度放鴿的預期，共同推動風險偏好升溫。 隨著投資者迅速重返風險資產，跨資產波動率已暴跌至歷史低位附近。全球股市也可能實現重大突破——上證綜指似乎正掙脫持續十年的下跌趨勢線壓制。 跨資產波動率隨投資者快速轉向風險模式再度跌至歷史低位 上證綜指是否即將突破十年下行通道？ 市場已完全定價本月及12月美聯儲會議各降息25個基點。儘管美國宏觀資料近一個月幾乎處於政府資料真空期，交易員仍預期美聯儲主席將釋放更鴿派的信號。我們預計鮑威爾將暗示，缺乏及時經濟資料將使政策制定更趨複雜，從而佐證美聯儲此前本月再度降息的基本假設，而政府長期停擺可能給勞動力市場帶來額外下行風險。 由於資料斷供，我們預計不會有太多新政策指引出臺，焦點將轉向量化緊縮的終止時點——因系統流動性已回歸“充裕”水準。市場基準預測顯示量化緊縮將於2026年第一季度結束，若鮑威爾宣佈提前結束縮表，可能引發鴿派驚喜。 市場押注美聯儲10月與12月會議全面降息，並預計量化緊縮即將終結 資料來源: Bloomberg, FT 寬鬆美聯儲+黏性CPI持續支撐“貨幣貶值”敘事，助推資產價格上漲 比特幣雖反彈至11.5萬美元區間，但動能明顯弱於股市，月線與季度走勢基本陷於停滯。隨著價格企穩，BTC隱含波動率重拾跌勢，但波動率偏度正趨於平衡——鑒於近數月大量多頭平倉，部分買家開始佈局上行風險。 比特幣回歸區間震盪模式，隱含波動率下降，偏度指標顯示多頭頭寸逐步建立 Source: Bloomberg, SignalPlus 當前加密貨幣缺乏短期催化劑：DATs（去中心化資產交易）表現疲軟，ETF資金流入在連續多季度增長後趨於平穩。年底前加密相關IPO浪潮再現或為市場注入FOMO情緒，但鑒於本月山寨幣崩盤造成的嚴重損益損傷，價格走勢可能相對平淡。 與此同時，穩定幣的實質應用勢頭持續增強：支付交易量已與現貨交易量出現正向背離，表明更多資金正以非純投機目的進入鏈上。 穩定幣推動加密實質應用，支付交易量與純投機活動形成正向脫鉤 資料來源: Stray Reflections, Artemis 美聯儲放鴿與“防跌”美股能否拯救令人失望的“上漲十月”？希望之火永遠燃燒⋯⋯！
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251028 – ‘Stonks Only Go Up’
All Three Major US Indexes Are at Record Highs US equities blew out to another record high on Monday, led by the Nasdaq with a +1.6% gain and SPX rallying by 1%. Optimism over another supposedly China-US trade deal, bullish positioning into Mag-7 earnings, and expectations of another dovish Fed meeting propelled risk sentiment higher.…
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251020 – What Uptober?
Macro ended a tumultuous week on a strong note, with yet another ‘TACO’ from President as he publicly admitted that high tariffs on China are not “sustainable” and that he will indeed meet President Xi in two weeks as telegraphed by Treasury Bessent and his team. Furthermore, yet another quarter of stronger than expected results…
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251007 – 上漲十月
與往年一樣，市場在”上漲十月”迎來了爆發式開局，BTC和股票飆升至新的歷史高點，美股受到又一項數十億美元的OpenAI/AMD交易的推動，而日股則在高市早苗意外贏得領導權（作為財政鴿派）後大漲5%（日元匯率-2%）。 全球風險資產飆升至又一紀錄，日本因高市早苗意外勝出成為首位女首相而加入戰局。 來源：Bloomberg 儘管因政府停擺導致資料靜默期，但股市漲勢在上周依然持續，由半導體（+4.4%）、生物科技（+10%）和耐用消費品（+3.6%）領漲。少數已公佈的資料繼續顯示美國經濟強勁，經濟資料意外指數升至年內高點，遠超已降低的預期。市場普遍預期美國GDP將在第四季度觸底，然後在充足的系統流動性和有韌性的美國消費者支撐下，在2026年前顯著反彈。 美國資料持續證明看空者是錯誤的，經濟意外指數創下年內新高 Bloomberg 上周最大的輸家是全球債券，由於美國、中國以及現在可能還有日本的激進財政支出計畫，我們看到了收益率上升帶來的新壓力，所有這些都發生在風險資產處於歷史高位、通脹壓力仍是每個人最關心的問題之際。法國突然出現的政治危機（勒科努總理辭職）加劇了債券市場的困境，但卻利好黃金，金價取得了自1980年代初以來最持續的一輪上漲。 全球債券收益率出現熊市變陡，而金價則取得了自1980年代初以來最持續的上漲紀錄 當前”法幣貶值”的主題仍在持續，M2流動性、貸款供應和其他信貸可獲得性的大多數指標都指向創紀錄的貨幣寬鬆水準，根據摩根大通的估計，這導致現金配置處於歷史最低水準。 大多數流動性指標均處於創紀錄的充裕水準，推動資產價格升至歷史高點 “場邊現金”已跌至歷史最低水準，因為所有人都在FOMO情緒驅使下轉向風險偏好 …這有助於推動貴金屬和BTC迎來非凡的一年，白銀年內漲幅現已達+60% 散戶交易員再次從這輪漲勢中受益，他們一直是當前行情的主要參與者，占個股交易量的12%以上，SPX期權交易量也再次逼近4月份的高點。似乎特朗普總統通過正面財富效應來”貨幣化”美國經濟的努力正在按預期發揮作用。 散戶交易員一直是今年股市上漲的穩定參與者 來源：花旗 SPX期權交易量正再次逼近其4月份的紀錄高點，這次是來自多頭方 來源：花旗 不甘示弱的是，BTC在ETF買盤復蘇的推動下，也反彈至新的歷史高點（12.6萬美元），美國投資者去年向BTC ETF流入了超過32億美元，成為有史以來第二大的單周流入量。貝萊德的IBIT ETF未平倉合約也在週五升至創紀錄的498億美元，現在已成為這家巨型資產管理公司最大的單一ETF收入來源，對於一個新推出的產品來說，這絕對是一個令人難以置信的壯舉。 上周美國BTC ETF出現了歷史上第二大的單周資金流入（32億美元）… …其中IBIT成為貝萊德年內最大的ETF收入來源 BTC ETF現在持有超過147萬枚BTC（美國占主導地位，約90%），其次是DATs，持有100萬枚（MSTR持有63萬枚），而礦工僅持有9.3萬枚。可以毫不誇張地說，華爾街對加密領域的接管已經完成，至少在驅動日常價格走勢方面是如此。 主流ETF和DATs現在是加密貨幣日常價格走勢的主要驅動力 來源： Checkonchain 鑒於美國政府停擺，短期內沒有太多資料可期待，市場關注點預計將在10月下旬圍繞FOMC和”美股七巨頭”的財報升溫。期權市場定價反映出，SPX在年底前再漲10%的隱含概率為5%，在目前這個節骨眼上，很難找到能夠反駁這一觀點的負面催化劑。 股票期權市場定價預示10月大部分時間市場將平靜上行，月末前後活動將恢復 在加密貨幣領域，我們看到在最近的跳漲（ETF買盤）中幾乎沒有空頭被清算，這表明市場參與者倉位偏低，風險敞口極小。BTC隱含波動率仍然非常低（並且與ETH IV的差距創紀錄），偏度僅略微為正，這表明在此期間阻力較小的路徑可能是向上，正如”上漲十月”其名所示。 在最近的上行中，市場幾乎沒有出現期貨空頭清算 來源：Coinglass BTC隱含波動率和看漲偏度仍然較低，且持倉不足 來源： SignalPlus 在”上漲十月”期間，我們是否會看到進一步突破，邁向更高的歷史高點？ 來源： Stray Reflections 無論如何，股票市場的風險情緒在未來幾周仍將是關鍵驅動因素。祝你好運，並祝我們在這個地區的朋友們黃金周快樂！
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250929 – 季度末
政府會停擺嗎？是的，特朗普表示，“因為民主黨人瘋了。”為何白宮尋求對聯邦工作人員進行大規模解雇，而不僅僅是強制休假？特朗普回應稱：“嗯，這都是民主黨人造成的。” “如果必須停擺，那就只能停擺，”特朗普週五表示。“但他們是導致政府停擺的一方。” 美國（半）年度的債務上限鬧劇再次上演，在週二9月30日的最後期限之前，為避免可能的政府停擺未能取得任何進展。截至本文撰寫時，特朗普總統剛剛同意與國會最高領導人在週一進行最後一刻的會談，醫療保健資金仍然是關鍵的分歧點。 即便在最壞的情況下，債務融資中斷也不太可能發生，但任何政府關門都可能導致本週五的非農就業資料包告延遲發佈——如果勞工統計局暫時停止運作的話。這將使市場在美聯儲10月會議前失去一項關鍵的經濟資料，從而在此期間給任何美聯儲的講話帶來更大的關注度和波動性。 假設勞工統計局能保持運作，預計9月份非農就業人數將略高於10萬人，失業率約為4.3%。亞洲市場可能會表現平淡，因為中國即將進入黃金周假期，而季度末的投資組合再平衡流動可能會在周中前後增加一些波動性。 政府機構能否維持運作，確保本週五的非農資料如期發佈？ 來源：華爾街日報 除了華盛頓的邊緣政策，隨著第三季度以又一個非常強勁的季度表現接近尾聲，上周市場表現平靜。華爾街報導稱，“普通”宏觀類資產的平均回報率約為2.5%，其中黃金領漲（約14%）。全球股市再次全線上漲，無論是發達市場還是新興市場均表現強勁，而全球利率則因各國央行全面轉向鴿派基調而有所下降。 本季度的另一個主要主題是隱含波動率的下降，這體現在股票、利率、外匯甚至比特幣等各個領域。這主要是由於實際波動率因美聯儲的寬鬆政策、全球GDP的穩定、CPI讀數中缺乏顯著的關稅傳導效應以及地緣政治和關稅意外趨緩而大幅下降。 波動率的降低直接導致了股票估值上升和信用利差收窄，這對於那些可能錯過了風險資產上漲行情的人來說，是一個不便的現實。 波動率急劇下降是2025年全年的主要主題，並在第三季度得以延續 來源：花旗, SignalPlus 全球GDP大體保持穩定，採購經理人指數仍處於擴張區間 來源：花旗 隨著美國財政年度在9月底結束，根據花旗研究，實際財政赤字實際上這次大致與國會預算辦公室的估計相符（19900億美元 vs 19780億美元）。這實際上意味著赤字比2024年減少了3100億美元，並且是自2021年以來最低的絕對赤字水準。雖然其長期影響尚無定論，但美國的關稅政策顯著改善了財政狀況，預計在過去十年中帶來了3萬億美元的收入，有助於降低未來兩年的預期赤字。 有爭議的關稅政策幫助美國財政赤字降至2021年以來的最低水準 來源：花旗 作為回應，美元經歷了自仲夏以來最強勁的周度表現之一，這得益於有韌性的美國資料和過去一周前端收益率的急劇重新定價。美元持續的淨空頭持倉可能會將這種擠壓行情進一步推入第四季度，特別是如果美聯儲的鴿派言論哪怕只是溫和減弱，或者萬一股市出現下跌，可能引發避險資金流入。 上周，受前端收益率反彈和穩健資料推動，美元大幅走高 來源：彭博社 加密貨幣上周的情況則遠沒有那麼樂觀，該行業市值因一系列大型山寨幣的快速去杠杆化而損失了3000億美元（ETH -10%，Solana -13%）。上週一單日清算金額超過30億美元，導致BTC和ETH ETF分別出現近10億美元的周度資金流出。 加密貨幣上周經歷了最糟糕的單周表現之一 來源：Messari, 彭博社 上週一期貨多頭清算額達到30億美元，是過去幾年中最糟糕的單日表現之一 來源：Coinglass 現貨市場的拋售觸發了BTC和ETH ETF雙雙出現近10億美元的周度資金流出 來源：SosoValue 加密貨幣DAT估值溢價持續萎縮至接近零（或出現折價） 來源： Blockworks 有趣的是，比特幣的隱含波動率仍然很低，因為市場仍未尋求任何下行保護，這可能是由於僅做多的DAT持有者持續佔據主導地位。鑒於乙太坊實際波動較大，其波動率已經上升，導致其對比特幣的波動率差距達到自2019年以來的最高水準。 ETH-BTC波動率差達到自2019年以來的最大差距 儘管價格出現拋售，但加密貨幣的基本背景依然積極。據報導，Tether正在與一組戰略投資者（包括Ark）進行談判，擬以5000億美元的估值籌集約200億美元資金；而Kraken在剛剛結束最近一輪融資後，據稱又在以200億美元的估值進行新一輪融資。 Tether正通過引入傳統投資者，繼續其邁向主流的道路 來源：CNBC 我們的偏向與過去一周相似，即鑒於極端的估值和具有挑戰性的季節性因素，傾向於採取更具防禦性的姿態。美國股票ETF的持倉量已飆升至2022年以來的高位，似乎所有關於經濟的利好消息、溫和的通脹以及鴿派的美聯儲都已被市場定價。 不過，一如既往，請做好自己的研究，並祝該地區的各位假期愉快！祝你好運，交易順利。 這就是FOMO的樣子，再次上演…
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250929 – Quarter-End
Will there be a shutdown? Yes, Trump says, “because the Democrats are crazed.” Why is the White House pursuing mass firings, not just furloughs, of federal workers? Trump responds, “Well, this is all caused by the Democrats.” “If it has to shut down, it’ll have to shut down,” Trump said Friday. “But they’re the ones…
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250922 – 市场泡沫
據彭博社報導，隨著市場狂熱情緒持續高漲，標普500指數、納斯達克指數、道鐘斯工業平均指數和羅素2000指數在同一周內全部創下歷史新高，這是過去100年來第26次出現這種現象。與此同時，投資級信用利差收窄至1998年以來最低水準，該指數僅比同期國債收益率高出0.72%，若經濟真正惡化，幾乎無法提供任何保護緩衝。 退擔憂何在？美股上周創歷史新高，信用利差強化至1998年以來最緊水準 地緣政治方面，中美關係出現顯著改善跡象：TikTok初步協議達成，特朗普與習近平通話確認貿易談判持續進展。兩國領導人還承諾在下月韓國APEC峰會期間舉行面對面會晤，這將是自2019年G20峰會以來首次首腦會晤。這些進展提振了風險情緒，尤其新興市場股票表現強勁，甚至日本央行發出信號計畫（逐步）減持ETF持倉，同期東證股價指數創歷史新高。 中美關係近周呈現回暖態勢 来源： Politico 股市情緒如此強勁，連日本央行都考慮減持巨額ETF持倉 風險情緒指標仍處於極端區域，但夏末以來已略有緩和，儘管對股價影響有限。風險偏好繼續受寬鬆貨幣環境驅動，當前金融條件仍處於歷史最寬鬆水準，這主要得益于美聯儲近期的鴿派政策轉向。 股市情緒指標保持高位但近周略有回落 来源： 花旗集团 金融條件處於現代歷史中最寬鬆水準 来源：彭博社 本周資料面相對清淡，市場焦點轉向美聯儲官員講話——本周共安排17場演講，重頭戲是週二鮑威爾的發言。新任美聯儲理事米蘭立場鮮明地強化鴿派立場，聲稱”未看到關稅帶來實質性通脹…美國核心商品通脹與其他地區相比無明顯差異…且聯邦利率距離中性水準仍很遠”… 美聯儲繼續對通脹視而不見…從而推高資產價格 雖然股債市場分歧並非首次出現——股市定價暗示衰退概率接近零，而固收市場定價反映概率近50%——但回顧兩者在美聯儲寬鬆週期中的表現差異仍具啟示意義。 兩個市場的分化…再度上演 若美聯儲能成功實現軟著陸，美股通常在首次降息前後表現良好，同時跑贏全球股票。相反債券表現則截然不同，收益前置化特徵明顯，且經濟穩定時收益率往往重新走高。美元走勢未見明顯規律，因匯率波動更易受資本帳戶和經常帳戶流動的綜合影響，不過可以確定的是特朗普政府本次對美元走弱的期望更為明確。 若能實現軟著陸，美股在降週期前後往往表現優異… 但歷史表明債券和外匯表現未必如此 来源：花旗集团 本周市場看點不多，宏觀資產成功擺脫9/10月季節性弱勢，美國家庭股票配置比例逼近驚人的50%，顯示美國經濟金融化持續深化。波動率保持低位，對沖成本低廉，短期內未見明顯催化劑。 風險資產克服9/10月季節性不利因素，美國家庭股票配置比例近50% 来源：花旗集团/摩根大通 加密貨幣上周表現平淡，除幣安BNB因成功推出數個代幣（如$ASTER）創歷史新高外，主流幣種普遍下跌。另一方面，狗狗幣ETF（DOJE）于上週四成功上市，未來數月可能迎來模因幣主題ETF的上市潮。 BNB成上周唯一上漲代幣，狗狗幣ETF上市反響平淡 来源：Messari/金融时报 BTC/ETH ETF出現小幅資金流入，但整體波動率和動量交易仍顯低迷。DAT溢價小幅反彈但仍處年內低位。預計短期內市場將維持區間震盪，且加密貨幣表現可能滯後于黃金和股票。祝交易順利。 BTC/ETH ETF上周資金流入溫和 来源：索索价值 隱含波動率與動量指標持續萎靡 来源：SignalPlus 加密貨幣DAT溢價明顯疲軟預示後市承壓… 来源：Blockworks
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250922 – Froth
According to Bloomberg, for just the 26th time over the past 100 years, the S&P 500, Nasdaq, the Dow Jones Average, and the Russell 2000 all set new record highs over the same week as the melt-up sentiment continued unabated. At the same time, investment-grade credit spreads hit record tights since 1998, with the index…
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單向上行
上周是引人注目的一周，股市與固定收益市場各自演繹不同走勢——前者全周持續攀升至歷史新高，後者則因經濟資料疲軟導致收益率跌至週期低位附近。 半杯水滿還是半杯空？或許兼而有之？ 資料來源：彭博、花旗集團 繼非農就業資料疲軟後，密西根大學消費者信心指數成為最新令人失望的軟資料，為債券市場定價今年及明年共六次降息鋪平道路。10年期收益率自4月以來首次跌破4%，5年期收益率因初請失業金人數創近四年新低而逼近年內低點。本周國債拍賣全面獲得熱烈響應，投資者已全面回歸寬鬆週期交易。 市場定價顯示2026年前還將迎來六次降息 儘管核心CPI環比漲幅達0.346%創1月以來新高，關稅相關壓力開始滲透可能推升核心通脹，市場仍普遍預期FOMC將重啟降息週期。 核心CPI環比保持粘性，密西根大學長期通脹預期亦反轉上行 但美聯儲選擇聚焦勞動力市場內部放緩跡象，近期勞工統計局基準修訂顯示下調幅度遠超預期（-91.1萬vs預期-70萬），進一步強化了這一趨勢。 勞動力市場內部放緩已成不爭事實 與之形成鮮明對比的是，股市（照常）描繪出完全不同圖景：標普500指數本週三次刷新收盤紀錄，過半成分股交易於100日均線上方。甲骨文驚豔財報重振受挫的AI情緒，各板塊全線飄紅——半導體（+6%）、銀行（+3%）、公用事業（+3%）和軟體（+3%）均表現亮眼。 值得關注的是，標普500指數自4月低點已反彈超30%，創下過去50年最強勁的五個月漲幅之一。 與利率市場悲觀情緒不同，股市未顯任何宏觀放緩跡象，價格動能于9月強勢回歸 美國GDP亦超預期增長2.5%……四季度會再度意外上行嗎？ 資料來源：摩根大通 市場內在結構同樣強勁，所有主要宏觀資產類別隱含波動率均跌至階段性新低，國債領跌。 跨資產波動率（含加密貨幣）上周全面崩潰，風險信號悉數轉綠 資料來源：彭博、SignalPlus 標普500期權成交量較12個月均值高出20%以上，賣方經銷商資料顯示散戶交易量占比約12%。 期權市場極度活躍，成交量遠超趨勢水準 本輪反彈中散戶參與度持續強勁 股票持倉全面增加，美國家庭已成為美股主要持有者，並從本輪上漲中獲利頗豐。 誰才是”聰明錢”？美國家庭持續擴大美股主導性持倉 全球市場情緒同樣升溫，恒生指數攀升至四年高位，臺灣加權指數連續數周創歷史新高。黃金成為本月迄今表現最佳資產，宏觀對沖基金緊隨其後，無論從何種維度審視，所有風險資產確實呈現普漲格局。 全線攀升——九月幾乎所有資產價格騰飛 資料來源：花旗集團 狂熱氛圍中，企業回購正以驚人速度推進：前八個月回購規模達1.4萬億美元，已刷新歷史紀錄。較2024年同期增長38%（當年本身已創紀錄），漲勢堪稱烈火烹油。 企業回購如火如荼，同比增速較去年紀錄水準高出約40% 展望後市，焦點將轉向FOMC會議。但由於市場普遍預期美聯儲在傑克遜霍爾會議後將持續支援風險情緒，交易員預計會議難現意外。花旗資料顯示股權期權隱含會議日波動幅度約72基點，低於84基點的歷史均值。市場可能需要從其他領域尋找鷹派意外。 市場對本周FOMC會議預期平穩，美聯儲已明確鴿派傾向 加密貨幣過去一周反彈，比特幣回補11-11.6萬美元價格缺口，但獲利了結盤仍壓制上行空間，整體買盤動能放緩。BTC ETF在經歷1.5個月資金流入低迷後上周大幅回升（約23億美元），而ETH流入動能自夏末FOMO情緒後顯著減速。 BTC ETF資金流入在經過1.5個月低迷後復蘇 資料來源：SosoValue 令人失望的是，標普500指數上周拒絕將MicroStrategy納入成分股，儘管其技術上符合所有准入標準。這表明遴選委員會確實擁有自由裁量權，並拒絕將數字資產信託（DAT）納入指數。 這對短期國債動能無疑是打擊——其商業模式可持續性正受質疑，MSTR及整個DAT板塊表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮（多數情況下折價擴大）。預計短期內該趨勢將持續，投資者將重新關注實際運營業務的加密公司或礦企，希望疲弱動能不會引發下行凸性風險。 MSTR及DAT表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮 資料來源：摩根大通、Blockworks 當前強勁的宏觀情緒應繼續支撐加密價格，但預計短期表現將遜於整體股票及風險資產。祝FOMC會議期間交易順利！
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Up-Only
Last week was an interesting week which saw equities and fixed income markets go on in their respective ways, with the former melting up all week to new ATHs while the latter craters to near cycle lows in yields on subdued economic data. Is the Glass Half Full or Empty? Or Perhaps Both? Source: Bloomberg,…