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  • 251125 – 感恩節

    Augustine Fan

    今年加密貨幣值得感恩的事情不多… 在經歷了上周的劇烈拋售後，加密貨幣顯現出初步的企穩跡象。周一早間，價格從略高於8萬的低點反彈，交易價格接近8.8萬。由於美聯儲主席威廉姆斯重燃了12月降息的預期，市場帶著一些謹慎樂觀情緒進入了感恩節假期周。強勁的股市反彈（標普500指數+1.5%，納斯達克指數+2.7%）以及臨近月末的早期再平衡資金流也幫助提振了風險情緒。 12月降息幾率從約25%升至>60%，因美聯儲主席威廉姆斯敦促在12月會議上進一步寬鬆 來源：彭博社 風險情緒廣泛改善，BTC期權未平倉合約略微轉正，月底到期的看跌/看漲期權比率約為0.67。大量的看跌期權行權價集中在8萬左右，看跌期權偏斜被積極買入，而看漲期權則被大量賣出。目前市場無疑感覺對進一步下跌進行了更好的對沖，這使得市場得以在8.2萬支撐位上方享受一波反彈。 交易員一直在積極買入下行保護，這應會暫時限制進一步的下跌缺口 來源：彭博社，SignalPlus 鑒於BTC和ETH年內表現遜于黃金和股市，差距在30%-60%不等，ETF資金流已轉為負值，11月迄今BTC和ETH的ETF資金流出總額約為50億美元，是本月迄今最差表現。與此形成對比的是，股票ETF本月迄今錄得超過960億美元的資金流入。有趣的是，散戶投資者似乎開始區分加密貨幣和股票的風險，拋售前者並轉而買入後者。 BTC/ETH年內累計跌幅慘重，短期持有者近期損失慘重 來源：Messari, 彭博社 散戶投資者一直在賣出加密貨幣ETF，買入（杠杆）股票ETF，因我們開始觀察到風險分化 來源：摩根大通 更糟糕的是，越來越多討論稱，在當前水準比特幣挖礦已無利可圖，現有礦工正在變成更積極的賣家，並將部分算力轉向AI領域（就像其他所有人一樣）。這加劇了人們的擔憂，即市場將面臨來自礦工、OG巨鯨、水下做市商、協議估值過高等方面的堅定賣家，使得當前的恐懼情緒達到前所未有的負面程度。 礦工也拋棄BTC了嗎？崩塌的雜湊價格表明BTC挖礦正變得利潤微薄 來源：Tom’s Hardware, 彭博社 最新的熊市恐懼情緒現已蔓延至對協議估值的擔憂… 來源：Retrospectively Obvious 儘管如此，無論從情緒面還是技術面（例如布林帶）來看，市場目前都處於嚴重超賣狀態，只要沒有新的外生因素（例如，DAT強制拋售），價格很可能已經觸及局部低點。我們預計價格將在此處於8.2萬至9.2萬之間波動。下一個重要的價格支撐位元在7.8萬區域附近，持續跌破該位置將打開更大的下行空間，但目前這不是我們的基準情景。 加密貨幣市場在短期內嚴重超賣，目前可能維持在8.2萬-9.2萬區間 來源：Coinmarketcap, Trading View 展望未來，本周資料非常繁忙，但由於美聯儲已傳達其寬鬆意圖，這些資料不太可能顯著改變近期的風險情緒。美國股市仍處於上升趨勢中，積極的季節性因素將在年底前對其有利。 加密貨幣市場有希望已觸及局部低點，但我們需要價格堅定突破9.2萬，才能修復部分近期的技術面損傷，並預示著進一步的反彈。 祝你好運，交易順利。 儘管近期出現拋售，美國股市在年底前仍保持積極上升趨勢 來源：摩根大通，花旗集團

  • 251201 – 聖誕老人在哪？

    Augustine Fan

    好吧……上周的歡樂時光，雖然短暫，但終歸是美好的…… 來源: 彭博社, Messari 行情急轉直下。在週五強勁的風險偏好反彈後，加密貨幣價格在12月伊始便遭遇重挫，BTC在亞洲早盤交投清淡時段再度因止損盤驅動，跌破了8.7萬美元。 過去4小時內，加密貨幣市場約有2億美元（約合14.5億人民幣）的多頭頭寸被平倉，約1500億美元（約合1.09萬億人民幣）的市值蒸發。 來源：Coinglass 雖然很難歸咎于單一誘因，但在10-11月的市場清洗後，整體風險偏好依然脆弱，且過去幾個交易時段浮現的一系列負面頭條加劇了跌勢。又一個OG協議的DeFi被黑（Yearn staking），一個DEX終端因市場環境艱難而放棄了備受期待的啟動（Terminal Finance），OG Arthur Hayes公開”唱衰”近期的Monad ICO（暗示有99%下跌空間），標普將USDT評級下調至”弱”（資訊披露不足），以及中國央行重申對加密貨幣交易和穩定幣的謹慎立場——綜合來看，我們有理由認為，在進一步通知之前，我們仍堅定地處於熊市領域。 看來加密貨幣市場沒收到在這個節日季要心懷感恩的備忘錄…… 來源：路透社, Cointelegraph BTC/ETH隱含波動率已回落，但對於期限小於1個月的期權，看跌期權的偏斜度仍然遠高於看漲期權，需求旺盛。 來源：SignalPlus 在股市方面，標普500指數上周上漲3.7%，由半導體板塊（+5.4%）和零售板塊（+4.7%）領漲，零售寵兒股儘管整體零售交易量下降，但仍實現了強勁的周度反彈。 儘管整體交易量下降，零售寵兒股上周仍強勢回歸。 來源：花旗集團 此外，黑色星期五銷售的初步跡象表明，我們再次創下紀錄，線上銷售額達到近120億美元（同比增長9%）的歷史新高，而網路星期一預計將帶來另外140億美元的收入。截至目前，美國消費似乎依然強勁。 隨著美國消費保持強勁，”黑五”和”網一”再次創下紀錄週末。 來源：路透社 除了假日銷售，本周經濟日程也相當繁忙，將有ISM、ADP、初請失業金人數、PMI和密西根大學消費者信心指數等資料出爐。儘管市場噪音不斷，但自2022年以來，PMI指數一直在50-55的健康擴張區間內緩慢攀升，而亞特蘭大聯儲的GDPNow模型繼續預測經濟增長率將高於華爾街預期，顯示經濟基本面依然良好。 各項指標顯示美國經濟仍保持良好狀態 來源：花旗集團，亞特蘭大聯儲 今年剩餘時間內最重要的經濟資料日期將在接下來兩周：12月10日的FOMC會議，隨後是推遲至12月16日發佈的非農就業資料和12月18日的CPI資料。此外，值得注意的是，從現在到FOMC會議日期之間，基本上沒有一級經濟資料發佈，因此市場對美聯儲降息近乎100%的預期已基本被消化（因美聯儲通常不傾向於讓市場預期意外落空），焦點將放在對2026年政策路徑的指引語言上，而非利率決定本身。 具體而言，我們將關注美聯儲如何評論其對通脹壓力消退的信心增強，以相對於勞動力市場疲軟和市場狀況收緊來證明”鴿派降息”的合理性，反之亦然。會議紀要中”有多少”與會者傾向于維持利率不變作為異議，也將受到審視，尤其是在尚未發佈的NFP和CPI報告背景下。同時，鮑威爾在問答環節如何回應關於通脹缺口與失業缺口的問題也值得關注。隨著會議臨近，我們將對美聯儲會議進行更詳細的解讀。 在12月10日FOMC會議前，沒有重要的經濟資料發佈，這表明市場對12月降息近乎100%的預期已基本被消化並定價。 來源：花旗集團 祝你好運，交易順利！

  • 251117 – 要歸零了嗎？

    Augustine Fan

    結束了嗎？ 來源： Bloomberg, X 過去一周，加密貨幣價格再次下跌，BTC在週一因拋壓較輕而觸及9.4萬美元後回落，主要加密貨幣周環比再次下跌10-20%，市場情緒變得前所未有的悲觀，甚至超過了之前的熊市。雖然宏觀逆風可以解釋部分拋售原因，但加密貨幣的表現確實遜於大多數其他資產類別，包括與之相關性最強的杠杆科技股。 加密貨幣熊市全面展開，表現遜於所有其他宏觀資產類別，包括科技股 來源： Messari, Bloomberg 此外，在十月份市場崩盤之後，關於做市商遭受重大損失的持續傳言，導致訂單簿流動性顯著下降，加劇了市場波動，尤其是下行波動。 毫不意外的是，我們看到整個加密貨幣領域出現了快速的去杠杆化和實際資金外流。中心化交易所期貨大規模清算之後，ETF資金外流和DAT銷售額也創下年內新高，貝萊德的IBIT錄得單日歷史最高流出額-4.63億美元，DAT也出現了自推出以來的首次周度資金淨流出。 BTC ETF領域出現歷史上第二大的單日資金外流，IBIT錄得創紀錄的最大單日流出 來源： Crypto Briefing, SoSoValue DAT出現首次周度淨流出記錄 來源：SoSo Value 持續的銷售導致DAT溢價崩潰至負值區域，引發市場對公司為支撐下跌的股票市值而拋售資產，從而導致國庫出售的擔憂。MSTR顯然是房間裡的大象，儘管Saylor迅速公開否認任何出售的把戲，但最終結論可能尚待觀察。 隨著價格跌破成本水準，DAT會成為加密貨幣領域的下一個黑天鵝風險嗎？ 來源：SoSoValue, Crypto Business 在經歷了長時間的沉寂之後，隨著價格跌破牛市週期區間，已實現波動率和隱含波動率均已回升。特別是，看跌期權偏斜仍然有需求，尤其是ETH，其實際資金支持不如BTC，這引發了對更劇烈下跌的擔憂。 隨著價格急速跌破關鍵位置，交易員正迅速尋求下行保護 來源： SignalPlus 在一片悲觀和陰霾之中，近期這個領域有什麼好消息嗎？除了最近Square宣佈其商戶已開始接受比特幣支付外，最新的13F檔也顯示，哈佛大學捐贈基金（管理規模570億美元）現在持有4.43億美元的IBIT頭寸，這是其投資組合中最大的單一股票持倉。但在大家過於興奮之前，尚不清楚該頭寸是純粹的多頭頭寸，還是針對DAT或其他加密貨幣代理的價差/套利交易。我們傾向於後者，但即使不是純粹的多頭敞口，看到傳統金融的實際資金帳戶至少正成為該領域更活躍的參與者，仍然是件好事。 哈佛捐贈基金最新13F檔顯示其持有大量IBIT ETF頭寸，但不清楚這是直接看多還是針對其他代理的價差交易 來源：Coindesk, Bloomberg 回到宏觀方面，儘管韓國綜合指數下跌3.8%且納斯達克指數早盤暴跌2%，但美國股市擺脫了動盪開局，收盤上漲並守住了55日移動平均線支撐。固定收益市場也面臨壓力，日本、韓國和英國債券均因醞釀中的財政/政治擔憂而承壓，美國國債也面臨類似的逆風，收益率反轉走高。 納斯達克指數暫時守住了55日移動平均線，這是自”解放日”以來的首次支撐測試 來源： Bloomberg, Ciit 隨著財政和政治問題在各市場重新浮現，全球債券再度陷入困境 來源： Citi, Reuters 在美國，12月降息幾率已降至40%左右，因為美聯儲官員紛紛出面打壓寬鬆預期，儘管勞動力市場存在一些擔憂，但美國經濟大體上仍保持穩定。最大的擔憂仍然是通脹，前財政部長兼美聯儲主席耶倫宣稱美國”正面臨淪為香蕉共和國的危險”，而特朗普總統最近因高通脹和生活成本上升問題在民調中遭受重大挫折。 美聯儲官員明確表示要管理並降低寬鬆預期，前主席耶倫稱美國面臨淪為”香蕉共和國”的危險 “目前看來，貨幣政策顯然不應做得更多，” — 克利夫蘭聯儲主席哈馬克 “對於12月的會議，我認為除非我們能得到令人信服的證據表明通脹下降速度快於我的預期，或者我們看到勞動力市場出現比目前所見的漸進式降溫更嚴重的情況，否則很難支援再次降息。” — 達拉斯聯儲主席洛根 “我認為進一步降息無助於彌補勞動力市場的任何裂痕——這些壓力很可能源于技術和移民政策的結構性變化，” — 坎薩斯城聯儲主席施密德 來源：…

  • 251104 – 背信

    Augustine Fan

    儘管美國政府仍處於停擺狀態，上周的主要事件集中在聯邦公開市場委員會會議上。會議結果令市場鴿派失望，因為鮑威爾反駁了已完全被市場定價的12月降息，稱其”遠非””既定事實”。儘管降息25個基點，鮑威爾指出委員會內部存在”強烈分歧的觀點”，大約半數委員支持在第四季度累計降息75個基點，而另一半則持反對意見。此外，政府停擺使得經濟預測比往常更加困難，美聯儲甚至暗示他們可能會”保持謹慎”，等待12月會議之後，再判斷是否需要進行進一步的降息。 關於經濟狀況，鮑威爾認為近幾周勞動力市場相對穩定，儘管存在關稅壓力，通脹預計仍將保持在目標附近。市場高度期待的量寬緊縮結束將大約在12月1日發生，這接近市場預期，隨後將暫停，並在2026年上半年之後再次擴大資產負債表。 延續這種溫和基調，芝加哥聯儲主席古爾斯比週一表示，他對12月的利率決定”尚未決定”，理由是擔憂”通脹方面的帳目”；而三藩市聯儲主席戴利也表示，對於12月降息，她只會”保持開放心態”。 鑒於之前市場定價水準較高，風險資產對缺乏即時寬鬆感到失望。自會議以來，美國股市已從歷史高點下跌1-2%。會前市場對12月降息的概率預期接近確定的約95%，但會後已降至僅70%左右。 上周的FOMC會議略顯邊際鷹派，12月降息概率降至70% 來源：彭博社 儘管遭遇小幅挫折，但在財報季來臨之際，整體市場情緒依然樂觀，韓國和日本的EM股票在英偉達和半導體板塊表現的帶動下領漲。”瑰麗七股”繼續引領市場，兩年期表現跑贏基準70%，”散戶青睞”股票籃子年初至今的表現也幾乎超過了所有策略。 自然，英偉達的財報被視為未來一個月內最大的股市波動事件，其每日對標普500指數的盈虧平衡波動預期為+/- 1%，甚至高於12月的非農就業資料包告。 散戶繼續成為市場上最聰明的資金… 來源：花旗集團，彭博社 英偉達財報是進入12月前市場定價的單一最大宏觀事件 來源：花旗集團 與此同時，經濟繼續穩步運行，亞特蘭大聯儲GDPNow模型暗示第三季度經濟增長率為4%，遠高於華爾街的任何估計，並與近期資料動能的回升保持一致。在這種增長背景下，美聯儲真的有必要降息嗎？ 美國經濟繼續穩步運行 來源：亞特蘭大聯儲，彭博社 現在來看壞消息。 與實際上已進入”只漲不跌”模式的股票不同，加密貨幣價格遭受重創，市場情緒已跌至新低。近期的價格下跌嚴重打擊了社區的購買力和樂觀情緒，其全部影響尚不清楚。此外，Balancer一夜之間被駭客攻擊損失超過1.3億美元，這一再次打擊市場信心的舉動讓我們措手不及。受此影響，乙太坊暴跌近10%，考慮到Balancer作為系統中最安全協定之一的”元老”地位，人們對DeFi的信心比以往任何時候都更加動搖。更甚的是，此事發生之際，市場流傳著關於監管機構可能對市場某些最大參與者在”10月10日”暴跌中的行為採取監管行動的傳言，這加劇了整體的困境，並使比特幣危險地逼近10.5萬美元區域。 Balancer遭駭客利用，損失超1億美元，導致乙太坊引領市場大幅下跌 來源：彭博社，Messari 昨日另有約12.5億美元多頭頭寸被清算 來源：Coinglass 拋售之後，TOTAL3（不含BTC/ETH）市值現已回吐年初至今的所有漲幅，歸於持平，而其他主要宏觀資產類別均實現了兩位數的增長。包含比特幣在內的總市值年初至今的表現也遜於所有主要股票指數（包括中國股市），這確實全面打擊了那些期待山寨幣復蘇的交易者的情緒。 忙活半天年初至今漲幅歸零？（不含BTC/ETH的加密貨幣總市值） 來源： TT 最後，鏈上資料顯示，自初夏以來，淨長期持有者已持續轉為淨賣家，這往往會在未來幾個月內抑制價格走勢，正如我們目前所看到的那樣。此外，根據Glassnode的分析，長期錢包向中心化交易所轉移的高額數量也暗示了為出售做準備的行動，近期平均值出現明顯飆升，並與長期持有者更多的獲利了結活動相吻合。 Glassnode的鏈上活動資料顯示長期持有者持續淨賣出 來源： Glassnode 隨著交易者為短期內價格進一步下跌做準備，比特幣和乙太坊的看跌期權偏斜度重新上升。我們持同樣謹慎的態度，如果看到比特幣再次向下測試10萬美元關口（許多代幣價格已跌破其10月10日低點），也不會感到意外，這或許是由美股的疲軟或負面頭條風險所驅動。 祝你好運，注意安全。在我們期待聖誕行情之前，這可能是一段棘手的時期。 看跌期權偏斜度上升，交易者正付出更高成本尋求下行保護 來源: SignalPlus

  • 251028 – “暴升永無眠”

    Augustine Fan

    美股週一再度飆升至歷史新高，納斯達克指數領漲（+1.6%），標普500指數上揚1%。市場對中美或將達成新貿易協定的樂觀情緒、科技七巨頭財報前的多頭佈局，以及美聯儲會議再度放鴿的預期，共同推動風險偏好升溫。 隨著投資者迅速重返風險資產，跨資產波動率已暴跌至歷史低位附近。全球股市也可能實現重大突破——上證綜指似乎正掙脫持續十年的下跌趨勢線壓制。 跨資產波動率隨投資者快速轉向風險模式再度跌至歷史低位 上證綜指是否即將突破十年下行通道？ 市場已完全定價本月及12月美聯儲會議各降息25個基點。儘管美國宏觀資料近一個月幾乎處於政府資料真空期，交易員仍預期美聯儲主席將釋放更鴿派的信號。我們預計鮑威爾將暗示，缺乏及時經濟資料將使政策制定更趨複雜，從而佐證美聯儲此前本月再度降息的基本假設，而政府長期停擺可能給勞動力市場帶來額外下行風險。 由於資料斷供，我們預計不會有太多新政策指引出臺，焦點將轉向量化緊縮的終止時點——因系統流動性已回歸“充裕”水準。市場基準預測顯示量化緊縮將於2026年第一季度結束，若鮑威爾宣佈提前結束縮表，可能引發鴿派驚喜。 市場押注美聯儲10月與12月會議全面降息，並預計量化緊縮即將終結 資料來源: Bloomberg, FT 寬鬆美聯儲+黏性CPI持續支撐“貨幣貶值”敘事，助推資產價格上漲 比特幣雖反彈至11.5萬美元區間，但動能明顯弱於股市，月線與季度走勢基本陷於停滯。隨著價格企穩，BTC隱含波動率重拾跌勢，但波動率偏度正趨於平衡——鑒於近數月大量多頭平倉，部分買家開始佈局上行風險。 比特幣回歸區間震盪模式，隱含波動率下降，偏度指標顯示多頭頭寸逐步建立 Source: Bloomberg, SignalPlus 當前加密貨幣缺乏短期催化劑：DATs（去中心化資產交易）表現疲軟，ETF資金流入在連續多季度增長後趨於平穩。年底前加密相關IPO浪潮再現或為市場注入FOMO情緒，但鑒於本月山寨幣崩盤造成的嚴重損益損傷，價格走勢可能相對平淡。 與此同時，穩定幣的實質應用勢頭持續增強：支付交易量已與現貨交易量出現正向背離，表明更多資金正以非純投機目的進入鏈上。 穩定幣推動加密實質應用，支付交易量與純投機活動形成正向脫鉤 資料來源: Stray Reflections, Artemis 美聯儲放鴿與“防跌”美股能否拯救令人失望的“上漲十月”？希望之火永遠燃燒⋯⋯！

  • 251020 – 何為”上漲十月”？

    Augustine Fan

    宏觀市場在動盪一周後強勢收官——總統再度拋出「TACO策略」，公開承認對華高關稅”不可持續”，並確認將按財政部長貝森特團隊透露的日程于兩周後會見習近平主席。 銀行財報季再超預期，部分緩解了因First Brands破產和次級汽車貸款機構壞賬減記（Tricolor核銷1.7億美元）引發的私募信貸憂慮。儘管摩根大通CEO傑米·戴蒙警告：”或許我不該明說，但當你發現一隻蟑螂時，暗處往往藏著更多。各方需對此保持警惕。”暗示後續可能出現更多信貸違約。 區域性銀行疲軟觸發破產潮擔憂 私募信貸市場恐慌後周五反彈 來源：iCapital，美國銀行 三季度信用卡高頻資料意外向好：摩根大通報表顯示消費支出增長+9%，花旗+4%，富國銀行+6.3%，均超越二季度增速。 美聯儲降息前夕信貸週期竟迎轉機？ 此判斷極度背離市場共識 零售投資者在10月10日暴跌中通過期權大舉抄底，推動衍生品成交量創兩年新高。交易員押注中美局勢緩和，該策略已連續兩次獲利。”TACO交易³”能否實現三連勝？ 散戶借期權集體抄底 推動交易量達多年峰值 來源：X平臺，城堡證券 週五股債市場趨穩之際，貴金屬創六個月最大跌幅（白銀-5%），創紀錄漲勢後首現疲態。地緣風險推升避險資產波動性，投資者鎖定利潤及風險價值(VaR)降倉應是主因。 貴金屬週五驚現關鍵逆轉信號？ 加密貨幣遭遇滑鐵盧：山寨幣閃崩餘波未平，上周價格再度普跌。彭博資料顯示近期暴跌致BTC DAT²產品投資者損失170億美元，BTC ETF遭遇年內第二大規模周度資金流出（-12億美元），DAT溢價率跌至歷史冰點。 DAT公司股東通過高溢價增持比特幣獲利，但今夏以來投資者股權溢價累計蒸發超550億美元的慘狀仍無從慰藉。 ETF失血&情緒崩塌 加密市場再曆艱難一周 來源：Messari, SoSoValue BTC DAT溢價持續歸零 散戶深陷虧損泥潭… 若價差轉為折價將引發何種風暴？ 來源：Blockworks, 彭博社 正如我們長期擔憂的——本輪週期山寨幣復蘇希望渺茫。行業重心重回傳統金融(TradFi)中心化模式（DAT/ETF/私有鏈），在缺乏新敘事背景下，”賭徒式虧損”加劇致資管規模(TVL)持續縮水。乙太坊核心研究員Dankrad Feist投奔Stripe旗下Tempo，中國近期叫停穩定幣計畫，均昭示著行業生態價值觀的劇變與現實困境。 山寨幣崩盤後走勢烏雲密佈… 能否熬過當前週期？ A股熱潮中中國嚴打穩定幣及現實世界資產(RWA)投機 來源：路透社 礦業股成為罕見亮點：比特幣礦企正轉型「混合模式」，將算力基礎設施轉向AI與高性能計算(HPC)領域以追逐AI浪潮紅利。此輪轉型源於去年BTC減半後的利潤擠壓，行業持續低算力能否在中長期助推幣價回升，仍是未解之謎。 轉型高性能計算的BTC礦商借AI東風逆市走強 最後提醒：美國政府停擺已創紀錄達三周，經濟資料發佈持續靜默…若僵局延續，宏觀交易員恐將無料可析！ 祝各位交易順利。

  • 251013 – 爆倉

    Augustine Fan

    一圖勝千言……亦或是百萬哀嚎 資料來源: Coinglass 這是自FTX崩盤以來最慘烈的清算日……中心化交易所的自動去杠杆演算法抹去了190億美元（或遠高於此數值）的盈虧，做市商撤離導致山寨幣價格近乎歸零……這場殘酷的週五收盤對加密貨幣交易員和宏觀投資者而言無需贅述。 各類資產市場迎來不堪回首的星期五… 資料來源: Bloomberg, Coinglass 中美貿易休戰戛然而止——特朗普總統以激烈措辭回應中國最新出臺的出口管制措施，打破了市場平靜。這套管制措施以其前所未有的複雜性與全面性震動市場。適逢美日長週末假期，市場在週五收盤前閃崩，導致納斯達克指數單日下跌4%，眾多山寨幣應聲歸零。 中國稀土新規顯現空前管控力度 資料來源: Truth Social, Nikkei, MoF 這場風暴讓加密貨幣社區深刻認識了ADL機制（自動去杠杆），即傳統金融領域的維持保證金制度。雖然理論邏輯自洽，但自動止損在流動性枯竭的跳空市場中形同虛設——當訂單簿出現真空，價格會呈斷崖式墜落直逼歸零。交易員常忽略的是：單向行情中做市商會集體消失，價格發現機制隨之失效。此時自動去杠杆系統只會機械執行清算，無論買單價位元多低都會強行平倉，形成價格下行加速的「反身性螺旋」。 上週五幣安部分山寨幣價格實際歸零 資料來源：幣安/TradingView 雪上加霜的是，激增的資料流程量導致交易所系統超載，延遲的資料傳輸與訂單擁堵進一步擾亂了自動清算機制。這場災難不僅席捲主流中心化交易所，去中心化交易所亦未能倖免——Hyperliquid以24小時內鏈上蒸發100億美元清算金額「領跑」爆倉榜單。流動性黑洞從不在意你的資產存儲在鏈上還是鏈下。 DEX同樣深陷清算漩渦：Hyperliquid損失百億美元 資料來源: X, Crypto.com, Hyperliquid 傳統金融領域可通過熔斷機制緩解此類危機，將部分損失轉由交易所承擔，這需要建立類似聯邦存款保險公司的準備金/保險基金。但此舉將提高中心化交易所交易成本導致杠杆額度收縮（這也是加密貨幣交易所能提供比芝商所更高杠杆的原因之一），更違背加密市場珍視的「7×24小時」連續交易特性。世間萬物皆有取捨，我們預計此次爆倉事件將引發行業對基礎設施建設的重新審視，若加密貨幣要繼續推進機構化進程。 巨額ADL損失重燃交易所對熔斷機制與保險基金的探討 資料來源: Multicoin @ X, Investopedia 加密貨幣亟需創新解決方案避免價格斷層以維持主流公信力 資料來源: TradingView 展望後市，得益於美中雙方未進一步升級衝突，疊加美日市場長週末效應，週一市場出現技術性反彈。儘管主流觀點認為近期爭端只是「特習會」（目前存疑）前的博弈籌碼，但我們認為宏觀脫鉤主題已因此加速推進。升級版稀土禁令絕非尋常挑釁，更凸顯美國關稅反制措施的效力衰退。 短期共識是雙方將給局勢降溫（週末已現端倪），資產價格有望迎來喘息之機。但鑒於本輪盈虧結構的深度受損，以及年內由比特幣主導的行情使眾多原生投資者踏空，我們對山寨幣能否實現有效反彈持謹慎態度。 比特幣統治率會否在山寨幣潰敗後重新攀升？ 資料來源: TradingView 當前美國政府仍處於停擺狀態，經濟資料發佈進入半停滯期，預計本周市場將持續劇烈震盪，觀點可能朝夕驟變。由於系統化交易與動量基金仍深陷市場，需警惕隱含波動率持續上升可能引發的機構降倉潮。當然，任一方政府的突發推文或聲明都可能瞬間逆轉局勢，未來幾日建議將風險敞口控制在最低限度。諸君珍重。 波動率持續回升或引爆下一輪風險資產拋售潮 資料來源: 彭博社, SignalPlus

  • 251007 – 上漲十月

    Augustine Fan

    與往年一樣，市場在”上漲十月”迎來了爆發式開局，BTC和股票飆升至新的歷史高點，美股受到又一項數十億美元的OpenAI/AMD交易的推動，而日股則在高市早苗意外贏得領導權（作為財政鴿派）後大漲5%（日元匯率-2%）。 全球風險資產飆升至又一紀錄，日本因高市早苗意外勝出成為首位女首相而加入戰局。 來源：Bloomberg 儘管因政府停擺導致資料靜默期，但股市漲勢在上周依然持續，由半導體（+4.4%）、生物科技（+10%）和耐用消費品（+3.6%）領漲。少數已公佈的資料繼續顯示美國經濟強勁，經濟資料意外指數升至年內高點，遠超已降低的預期。市場普遍預期美國GDP將在第四季度觸底，然後在充足的系統流動性和有韌性的美國消費者支撐下，在2026年前顯著反彈。 美國資料持續證明看空者是錯誤的，經濟意外指數創下年內新高 Bloomberg 上周最大的輸家是全球債券，由於美國、中國以及現在可能還有日本的激進財政支出計畫，我們看到了收益率上升帶來的新壓力，所有這些都發生在風險資產處於歷史高位、通脹壓力仍是每個人最關心的問題之際。法國突然出現的政治危機（勒科努總理辭職）加劇了債券市場的困境，但卻利好黃金，金價取得了自1980年代初以來最持續的一輪上漲。 全球債券收益率出現熊市變陡，而金價則取得了自1980年代初以來最持續的上漲紀錄 當前”法幣貶值”的主題仍在持續，M2流動性、貸款供應和其他信貸可獲得性的大多數指標都指向創紀錄的貨幣寬鬆水準，根據摩根大通的估計，這導致現金配置處於歷史最低水準。 大多數流動性指標均處於創紀錄的充裕水準，推動資產價格升至歷史高點 “場邊現金”已跌至歷史最低水準，因為所有人都在FOMO情緒驅使下轉向風險偏好 …這有助於推動貴金屬和BTC迎來非凡的一年，白銀年內漲幅現已達+60% 散戶交易員再次從這輪漲勢中受益，他們一直是當前行情的主要參與者，占個股交易量的12%以上，SPX期權交易量也再次逼近4月份的高點。似乎特朗普總統通過正面財富效應來”貨幣化”美國經濟的努力正在按預期發揮作用。 散戶交易員一直是今年股市上漲的穩定參與者 來源：花旗 SPX期權交易量正再次逼近其4月份的紀錄高點，這次是來自多頭方 來源：花旗 不甘示弱的是，BTC在ETF買盤復蘇的推動下，也反彈至新的歷史高點（12.6萬美元），美國投資者去年向BTC ETF流入了超過32億美元，成為有史以來第二大的單周流入量。貝萊德的IBIT ETF未平倉合約也在週五升至創紀錄的498億美元，現在已成為這家巨型資產管理公司最大的單一ETF收入來源，對於一個新推出的產品來說，這絕對是一個令人難以置信的壯舉。 上周美國BTC ETF出現了歷史上第二大的單周資金流入（32億美元）… …其中IBIT成為貝萊德年內最大的ETF收入來源 BTC ETF現在持有超過147萬枚BTC（美國占主導地位，約90%），其次是DATs，持有100萬枚（MSTR持有63萬枚），而礦工僅持有9.3萬枚。可以毫不誇張地說，華爾街對加密領域的接管已經完成，至少在驅動日常價格走勢方面是如此。 主流ETF和DATs現在是加密貨幣日常價格走勢的主要驅動力 來源： Checkonchain 鑒於美國政府停擺，短期內沒有太多資料可期待，市場關注點預計將在10月下旬圍繞FOMC和”美股七巨頭”的財報升溫。期權市場定價反映出，SPX在年底前再漲10%的隱含概率為5%，在目前這個節骨眼上，很難找到能夠反駁這一觀點的負面催化劑。 股票期權市場定價預示10月大部分時間市場將平靜上行，月末前後活動將恢復 在加密貨幣領域，我們看到在最近的跳漲（ETF買盤）中幾乎沒有空頭被清算，這表明市場參與者倉位偏低，風險敞口極小。BTC隱含波動率仍然非常低（並且與ETH IV的差距創紀錄），偏度僅略微為正，這表明在此期間阻力較小的路徑可能是向上，正如”上漲十月”其名所示。 在最近的上行中，市場幾乎沒有出現期貨空頭清算 來源：Coinglass BTC隱含波動率和看漲偏度仍然較低，且持倉不足 來源： SignalPlus 在”上漲十月”期間，我們是否會看到進一步突破，邁向更高的歷史高點？ 來源： Stray Reflections 無論如何，股票市場的風險情緒在未來幾周仍將是關鍵驅動因素。祝你好運，並祝我們在這個地區的朋友們黃金周快樂！

  • 250929 – 季度末

    Augustine Fan

    政府會停擺嗎？是的，特朗普表示，“因為民主黨人瘋了。”為何白宮尋求對聯邦工作人員進行大規模解雇，而不僅僅是強制休假？特朗普回應稱：“嗯，這都是民主黨人造成的。” “如果必須停擺，那就只能停擺，”特朗普週五表示。“但他們是導致政府停擺的一方。” 美國（半）年度的債務上限鬧劇再次上演，在週二9月30日的最後期限之前，為避免可能的政府停擺未能取得任何進展。截至本文撰寫時，特朗普總統剛剛同意與國會最高領導人在週一進行最後一刻的會談，醫療保健資金仍然是關鍵的分歧點。 即便在最壞的情況下，債務融資中斷也不太可能發生，但任何政府關門都可能導致本週五的非農就業資料包告延遲發佈——如果勞工統計局暫時停止運作的話。這將使市場在美聯儲10月會議前失去一項關鍵的經濟資料，從而在此期間給任何美聯儲的講話帶來更大的關注度和波動性。 假設勞工統計局能保持運作，預計9月份非農就業人數將略高於10萬人，失業率約為4.3%。亞洲市場可能會表現平淡，因為中國即將進入黃金周假期，而季度末的投資組合再平衡流動可能會在周中前後增加一些波動性。 政府機構能否維持運作，確保本週五的非農資料如期發佈？ 來源：華爾街日報 除了華盛頓的邊緣政策，隨著第三季度以又一個非常強勁的季度表現接近尾聲，上周市場表現平靜。華爾街報導稱，“普通”宏觀類資產的平均回報率約為2.5%，其中黃金領漲（約14%）。全球股市再次全線上漲，無論是發達市場還是新興市場均表現強勁，而全球利率則因各國央行全面轉向鴿派基調而有所下降。 本季度的另一個主要主題是隱含波動率的下降，這體現在股票、利率、外匯甚至比特幣等各個領域。這主要是由於實際波動率因美聯儲的寬鬆政策、全球GDP的穩定、CPI讀數中缺乏顯著的關稅傳導效應以及地緣政治和關稅意外趨緩而大幅下降。 波動率的降低直接導致了股票估值上升和信用利差收窄，這對於那些可能錯過了風險資產上漲行情的人來說，是一個不便的現實。 波動率急劇下降是2025年全年的主要主題，並在第三季度得以延續 來源：花旗, SignalPlus 全球GDP大體保持穩定，採購經理人指數仍處於擴張區間 來源：花旗 隨著美國財政年度在9月底結束，根據花旗研究，實際財政赤字實際上這次大致與國會預算辦公室的估計相符（19900億美元 vs 19780億美元）。這實際上意味著赤字比2024年減少了3100億美元，並且是自2021年以來最低的絕對赤字水準。雖然其長期影響尚無定論，但美國的關稅政策顯著改善了財政狀況，預計在過去十年中帶來了3萬億美元的收入，有助於降低未來兩年的預期赤字。 有爭議的關稅政策幫助美國財政赤字降至2021年以來的最低水準 來源：花旗 作為回應，美元經歷了自仲夏以來最強勁的周度表現之一，這得益於有韌性的美國資料和過去一周前端收益率的急劇重新定價。美元持續的淨空頭持倉可能會將這種擠壓行情進一步推入第四季度，特別是如果美聯儲的鴿派言論哪怕只是溫和減弱，或者萬一股市出現下跌，可能引發避險資金流入。 上周，受前端收益率反彈和穩健資料推動，美元大幅走高 來源：彭博社 加密貨幣上周的情況則遠沒有那麼樂觀，該行業市值因一系列大型山寨幣的快速去杠杆化而損失了3000億美元（ETH -10%，Solana -13%）。上週一單日清算金額超過30億美元，導致BTC和ETH ETF分別出現近10億美元的周度資金流出。 加密貨幣上周經歷了最糟糕的單周表現之一 來源：Messari, 彭博社 上週一期貨多頭清算額達到30億美元，是過去幾年中最糟糕的單日表現之一 來源：Coinglass 現貨市場的拋售觸發了BTC和ETH ETF雙雙出現近10億美元的周度資金流出 來源：SosoValue 加密貨幣DAT估值溢價持續萎縮至接近零（或出現折價） 來源： Blockworks 有趣的是，比特幣的隱含波動率仍然很低，因為市場仍未尋求任何下行保護，這可能是由於僅做多的DAT持有者持續佔據主導地位。鑒於乙太坊實際波動較大，其波動率已經上升，導致其對比特幣的波動率差距達到自2019年以來的最高水準。 ETH-BTC波動率差達到自2019年以來的最大差距 儘管價格出現拋售，但加密貨幣的基本背景依然積極。據報導，Tether正在與一組戰略投資者（包括Ark）進行談判，擬以5000億美元的估值籌集約200億美元資金；而Kraken在剛剛結束最近一輪融資後，據稱又在以200億美元的估值進行新一輪融資。 Tether正通過引入傳統投資者，繼續其邁向主流的道路 來源：CNBC 我們的偏向與過去一周相似，即鑒於極端的估值和具有挑戰性的季節性因素，傾向於採取更具防禦性的姿態。美國股票ETF的持倉量已飆升至2022年以來的高位，似乎所有關於經濟的利好消息、溫和的通脹以及鴿派的美聯儲都已被市場定價。 不過，一如既往，請做好自己的研究，並祝該地區的各位假期愉快！祝你好運，交易順利。 這就是FOMO的樣子，再次上演…

  • 250922 – 市场泡沫

    Augustine Fan

    據彭博社報導，隨著市場狂熱情緒持續高漲，標普500指數、納斯達克指數、道鐘斯工業平均指數和羅素2000指數在同一周內全部創下歷史新高，這是過去100年來第26次出現這種現象。與此同時，投資級信用利差收窄至1998年以來最低水準，該指數僅比同期國債收益率高出0.72%，若經濟真正惡化，幾乎無法提供任何保護緩衝。 退擔憂何在？美股上周創歷史新高，信用利差強化至1998年以來最緊水準 地緣政治方面，中美關係出現顯著改善跡象：TikTok初步協議達成，特朗普與習近平通話確認貿易談判持續進展。兩國領導人還承諾在下月韓國APEC峰會期間舉行面對面會晤，這將是自2019年G20峰會以來首次首腦會晤。這些進展提振了風險情緒，尤其新興市場股票表現強勁，甚至日本央行發出信號計畫（逐步）減持ETF持倉，同期東證股價指數創歷史新高。 中美關係近周呈現回暖態勢 来源： Politico 股市情緒如此強勁，連日本央行都考慮減持巨額ETF持倉 風險情緒指標仍處於極端區域，但夏末以來已略有緩和，儘管對股價影響有限。風險偏好繼續受寬鬆貨幣環境驅動，當前金融條件仍處於歷史最寬鬆水準，這主要得益于美聯儲近期的鴿派政策轉向。 股市情緒指標保持高位但近周略有回落 来源： 花旗集团 金融條件處於現代歷史中最寬鬆水準 来源：彭博社 本周資料面相對清淡，市場焦點轉向美聯儲官員講話——本周共安排17場演講，重頭戲是週二鮑威爾的發言。新任美聯儲理事米蘭立場鮮明地強化鴿派立場，聲稱”未看到關稅帶來實質性通脹…美國核心商品通脹與其他地區相比無明顯差異…且聯邦利率距離中性水準仍很遠”… 美聯儲繼續對通脹視而不見…從而推高資產價格 雖然股債市場分歧並非首次出現——股市定價暗示衰退概率接近零，而固收市場定價反映概率近50%——但回顧兩者在美聯儲寬鬆週期中的表現差異仍具啟示意義。 兩個市場的分化…再度上演 若美聯儲能成功實現軟著陸，美股通常在首次降息前後表現良好，同時跑贏全球股票。相反債券表現則截然不同，收益前置化特徵明顯，且經濟穩定時收益率往往重新走高。美元走勢未見明顯規律，因匯率波動更易受資本帳戶和經常帳戶流動的綜合影響，不過可以確定的是特朗普政府本次對美元走弱的期望更為明確。 若能實現軟著陸，美股在降週期前後往往表現優異… 但歷史表明債券和外匯表現未必如此 来源：花旗集团 本周市場看點不多，宏觀資產成功擺脫9/10月季節性弱勢，美國家庭股票配置比例逼近驚人的50%，顯示美國經濟金融化持續深化。波動率保持低位，對沖成本低廉，短期內未見明顯催化劑。 風險資產克服9/10月季節性不利因素，美國家庭股票配置比例近50% 来源：花旗集团/摩根大通 加密貨幣上周表現平淡，除幣安BNB因成功推出數個代幣（如$ASTER）創歷史新高外，主流幣種普遍下跌。另一方面，狗狗幣ETF（DOJE）于上週四成功上市，未來數月可能迎來模因幣主題ETF的上市潮。 BNB成上周唯一上漲代幣，狗狗幣ETF上市反響平淡 来源：Messari/金融时报 BTC/ETH ETF出現小幅資金流入，但整體波動率和動量交易仍顯低迷。DAT溢價小幅反彈但仍處年內低位。預計短期內市場將維持區間震盪，且加密貨幣表現可能滯後于黃金和股票。祝交易順利。 BTC/ETH ETF上周資金流入溫和 来源：索索价值 隱含波動率與動量指標持續萎靡 来源：SignalPlus 加密貨幣DAT溢價明顯疲軟預示後市承壓… 来源：Blockworks