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上周是引人注目的一周，股市與固定收益市場各自演繹不同走勢——前者全周持續攀升至歷史新高，後者則因經濟資料疲軟導致收益率跌至週期低位附近。 半杯水滿還是半杯空？或許兼而有之？ 資料來源：彭博、花旗集團 繼非農就業資料疲軟後，密西根大學消費者信心指數成為最新令人失望的軟資料，為債券市場定價今年及明年共六次降息鋪平道路。10年期收益率自4月以來首次跌破4%，5年期收益率因初請失業金人數創近四年新低而逼近年內低點。本周國債拍賣全面獲得熱烈響應，投資者已全面回歸寬鬆週期交易。 市場定價顯示2026年前還將迎來六次降息 儘管核心CPI環比漲幅達0.346%創1月以來新高，關稅相關壓力開始滲透可能推升核心通脹，市場仍普遍預期FOMC將重啟降息週期。 核心CPI環比保持粘性，密西根大學長期通脹預期亦反轉上行 但美聯儲選擇聚焦勞動力市場內部放緩跡象，近期勞工統計局基準修訂顯示下調幅度遠超預期（-91.1萬vs預期-70萬），進一步強化了這一趨勢。 勞動力市場內部放緩已成不爭事實 與之形成鮮明對比的是，股市（照常）描繪出完全不同圖景：標普500指數本週三次刷新收盤紀錄，過半成分股交易於100日均線上方。甲骨文驚豔財報重振受挫的AI情緒，各板塊全線飄紅——半導體（+6%）、銀行（+3%）、公用事業（+3%）和軟體（+3%）均表現亮眼。 值得關注的是，標普500指數自4月低點已反彈超30%，創下過去50年最強勁的五個月漲幅之一。 與利率市場悲觀情緒不同，股市未顯任何宏觀放緩跡象，價格動能于9月強勢回歸 美國GDP亦超預期增長2.5%……四季度會再度意外上行嗎？ 資料來源：摩根大通 市場內在結構同樣強勁，所有主要宏觀資產類別隱含波動率均跌至階段性新低，國債領跌。 跨資產波動率（含加密貨幣）上周全面崩潰，風險信號悉數轉綠 資料來源：彭博、SignalPlus 標普500期權成交量較12個月均值高出20%以上，賣方經銷商資料顯示散戶交易量占比約12%。 期權市場極度活躍，成交量遠超趨勢水準 本輪反彈中散戶參與度持續強勁 股票持倉全面增加，美國家庭已成為美股主要持有者，並從本輪上漲中獲利頗豐。 誰才是”聰明錢”？美國家庭持續擴大美股主導性持倉 全球市場情緒同樣升溫，恒生指數攀升至四年高位，臺灣加權指數連續數周創歷史新高。黃金成為本月迄今表現最佳資產，宏觀對沖基金緊隨其後，無論從何種維度審視，所有風險資產確實呈現普漲格局。 全線攀升——九月幾乎所有資產價格騰飛 資料來源：花旗集團 狂熱氛圍中，企業回購正以驚人速度推進：前八個月回購規模達1.4萬億美元，已刷新歷史紀錄。較2024年同期增長38%（當年本身已創紀錄），漲勢堪稱烈火烹油。 企業回購如火如荼，同比增速較去年紀錄水準高出約40% 展望後市，焦點將轉向FOMC會議。但由於市場普遍預期美聯儲在傑克遜霍爾會議後將持續支援風險情緒，交易員預計會議難現意外。花旗資料顯示股權期權隱含會議日波動幅度約72基點，低於84基點的歷史均值。市場可能需要從其他領域尋找鷹派意外。 市場對本周FOMC會議預期平穩，美聯儲已明確鴿派傾向 加密貨幣過去一周反彈，比特幣回補11-11.6萬美元價格缺口，但獲利了結盤仍壓制上行空間，整體買盤動能放緩。BTC ETF在經歷1.5個月資金流入低迷後上周大幅回升（約23億美元），而ETH流入動能自夏末FOMO情緒後顯著減速。 BTC ETF資金流入在經過1.5個月低迷後復蘇 資料來源：SosoValue 令人失望的是，標普500指數上周拒絕將MicroStrategy納入成分股，儘管其技術上符合所有准入標準。這表明遴選委員會確實擁有自由裁量權，並拒絕將數字資產信託（DAT）納入指數。 這對短期國債動能無疑是打擊——其商業模式可持續性正受質疑，MSTR及整個DAT板塊表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮（多數情況下折價擴大）。預計短期內該趨勢將持續，投資者將重新關注實際運營業務的加密公司或礦企，希望疲弱動能不會引發下行凸性風險。 MSTR及DAT表現遜於BTC，資產淨值溢價持續收縮 資料來源：摩根大通、Blockworks 當前強勁的宏觀情緒應繼續支撐加密價格，但預計短期表現將遜於整體股票及風險資產。祝FOMC會議期間交易順利！

過去一周整體行情平淡，美國市場幾乎忽略了兩件最受期待的事件——英偉達財報和週五的PCE數據。儘管美股本周初在低波動中小幅上漲，但由於科技股疲軟（英偉達和戴爾財報不及預期），價格最終在長週末前回檔。 資料方面，7月核心PCE通脹環比上漲0.27%，同比上漲2.9%，符合預期，但“超級核心”服務通脹意外強勁，達到0.39%。市場願意忽略金融服務領域的一次性增長，使得國債收益率維持在近期低點附近。 核心PCE因金融服務一次性增長而高於預期 來源: 花旗集團 本周焦點將是週五的非農就業報告（NFP），市場預計總體就業人數將增加約4.5萬（私營部門增加6萬），失業率為4.3%。鑒於招聘需求疲軟，就業增長放緩的趨勢預計將持續，每月約5萬的新增就業人數反映了經濟放緩和移民減少的現實。 週五非農就業報告預計顯示招聘步伐放緩 來源: 花旗集團 美聯儲在傑克遜霍爾會議後全面轉向鴿派，貴金屬大幅上漲，黃金逼近4000美元，白銀自2011年以來首次突破40美元/盎司。此外，由於持續的地緣政治壓力和粘性通脹，外國央行持有的黃金規模自1996年以來首次超過美國國債，且這一趨勢預計將持續。 外國央行持有黃金規模自1996年以來首次超過美國國債 在加密貨幣領域，儘管黃金表現強勁，但加密貨幣價格上周下跌，市場泡沫似乎略有消退，DAT溢價整體回落至長期低點附近。新資金流入似乎見頂，資金輪動現象出現，Solana成為本周唯一上漲的加密貨幣，SOL成為DAT熱潮的最新目的地，鏈上總鎖定價值（TVL）也出現顯著反彈。 加密貨幣表現不及黃金，市場短期疲軟，Solana因成為最新DAT寵兒而獨領風騷 來源: Messari, Blockworks Solana鏈上總鎖定價值（TVL）近期因FOMO情緒復蘇 來源: DeFiLlama 展望未來，我們預計9月將是風險資產整體波動加劇的一個月。過去十年中，9月季節性表現對股票（下跌）、10年期國債收益率（上升）和比特幣（下跌）均不友好。與此同時，波動率溢價處於週期低位，而風險杠杆正在積累。鑒於美聯儲已提前“預支”寬鬆意圖，如果風險資產在9月出現下跌，還有什麼牌可打？ 目前判斷為時過早，但隨著季節性棘手的9-11月來臨，我們建議保持謹慎。祝朋友們交易順利，好運！ 9月對各類風險資產而言均是季節性棘手時期 來源: 彭博社 與此同時，波動率保險價格重回週期低位，而散戶杠杆再次開始積累 來源: 彭博社、花旗集團、X